Correction de l'exercice 2 du cours Gestion de patrimoine ...

Correction de l’exercice 2 du cours Gestion de patrimoine : « Analyse d’un produit structuré à capital garanti » Question 1 : représenter graphiquement le taux de rentabilité du produit à capital garanti en fonction de du taux de rentabilité de l’indice CAC 40 sur la période d’investissement. En déduire la décomposition du produit à capital garanti en produits simples (achat/vente de titres sans risque, achat/vente de l’indice CAC 40, achat/vente de calls, achat/vente de puts, etc.). Rappelons la structure de rémunération du produit. En cas de hausse de l’indice CAC 40 sur la période d’investissement, la performance du produit est égale à 40% de la performance de l’indice. En cas de baisse de l’indice CAC 40, la performance du produit est nulle, le client retrouvant le montant investi initialement.

Performance du produit 10,0%

Rentabilité du produit

7,5% Garantie de capital en cas de baisse de l'indice

5,0%

Participation à la performance de l'indice en cas de hausse de l'indice

2,5%

-10,0%

-7,5%

-5,0%

0,0% -2,5% 0,0% -2,5%

2,5%

5,0%

7,5%

10,0%

-5,0% -7,5% -10,0% Rentabilité de l'indice CAC 40

En investissant dans un produit à capital garanti, le client a une position longue en titres sans risque (obligations d’Etat) et une position longue sur des calls à la monnaie sur l’indice CAC 40. Question 2 : expliquer comment la banque « fabrique » un produit à capital garanti. On décrira les opérations financières réalisées par la banque aux différentes dates pertinentes. Expliquer comment la banque se rémunère sur ce type de produit. Calculer la marge de la banque en livres sterling et en pourcentage du nominal du produit. La banque fabrique un capital garanti au début de l’opération en investissant en titres sans risque pour assurer la garantie et en achetant des calls à la monnaie sur l’indice CAC 40 pour avoir une exposition à la hausse de l’indice.

© François LONGIN

www.longin.fr

Plus précisément, le 1er août, la banque achète des titres sans risque tel que la valeur de cet investissement au bout de 6 mois donne exactement le capital garanti, soit le nominal du produit dans le cas présent. Le montant de titres sans risque achetés est donné par :

1 000 000 = 975 900,07 € (1 + 0.05)0,5 La banque dispose alors de 24 099,93 € (=1 000 000-975 900,07). Deux approches sont possibles pour la banque : -

La banque utilise cette somme pour acheter des calls assurant un taux de participation de 40%, ce qui lui permet de sécuriser sa marge dès le début de l’opération. Dans cette approche, la marge est alors constante, indépendante de la valeur finale de l’indice CAC 40.

-

La banque utilise cette somme pour acheter des calls avec un taux de participation maximum. Dans cette approche, la marge de la banque est alors variable car elle dépend de la rentabilité de l’indice CAC40 : nulle quand l’indice a baissé et égale à la différence entre le taux de participation maximal et le taux de 40% quand l’indice a monté.

Comme les banques sont en général averses au risque, elles choisiront la première approche (toujours observée en pratique). Les calls à acheter sont des calls sur l’indice CAC 40 avec un nominal global de 1 000 000 €, prix d’exercice de 1 000 000 € et une maturité de 6 mois. Le nominal global des calls achetés doit être égal à la valeur nominale du produit. Les calls doivent être émis à la monnaie car le capital garanti correspond au nominal du produit (garantie de 100% du capital). La maturité des calls doit être égale à 6 mois car il s’agit de la maturité du produit. Le prix de ces calls est égal à 41 922,70 € (=0,41923×1 000 000). Comme le taux de participation proposé au client est de 40%, le montant investi en calls est égal à 16 769,08 € (=0,40×41 922,70). La marge pour la banque est égale à la différence entre le montant disponible 24 099,93 € et le montant investi en calls 16 769,08 €, soit 7 330,85 €, ce qui correspond à 1,47% du capital (en taux annuel). Cette marge prélevée au début de la vie du produit est indépendante de l’évolution de la valeur de l’indice. Au bout de 6 mois, le 1er janvier, la valeur de l’investissement en titres sans risque valorisé au taux annuel de 5% est exactement de 1 000 000 €, ce qui permet d’assurer la garantie du produit. Deux cas se présentent alors selon l’évolution baissière ou haussière de l’indice CAC 40. Si l’indice CAC 40 a baissé par rapport à son niveau du 1er août, les calls achetés expirent en dehors de la monnaie et la banque dispose de 1 000 000 € qu’elle verse au client. Dans ce cas, la marge de la banque est de 7 730,85 €. Si l’indice CAC 40 a monté par rapport à son niveau du 1er août, les calls achetés expirent dans la monnaie. Le pay-off des calls (pour un investissement à 40%) est égal à : ⎞ ⎛ CAC 40 01 / 01 0,40 × 1 000 000€ × max⎜⎜ − 1;0 ⎟⎟ ⎠ ⎝ CAC 40 01 / 08

ce qui donne 40% de la performance de l’indice CAC 40 sur la période.

© François LONGIN

www.longin.fr

Question 3 : étudier la sensibilité du taux de participation du produit à capital garanti. Identifier les variables de marché pertinents, indiquer l’impact ces variables sur le taux de participation (signe) et quantifier cet impact (taille) à l’aide d’exemples numériques. Dans quelles configurations de marché le taux de participation du produit à capital garanti est-il particulièrement élevé ?

A la marge près, le taux de participation du produit garanti dépend des conditions de marché influençant le montant disponible pour investir en calls et la valeur des calls achetés. Par conditions de marché, on entend le niveau du taux d’intérêt sans risque et du niveau de la volatilité implicite. Le montant disponible est influencé par le taux d’intérêt sans risque. Plus le taux d’intérêt sans risque est élevé, plus le montant disponible pour investir en calls (et la marge de la banque) est élevé. La valeur des calls est influencée par le taux d’intérêt sans risque et par la volatilité de l’actif sous-jacent. Plus le taux d’intérêt sans risque est élevé, plus la valeur des calls est élevée. Plus la volatilité est élevée, plus la valeur des calls est élevée. L’effet du taux d’intérêt sans risque peut apparaître ambigu. D’un côté, un taux plus élevé entraîne plus de fonds pour investir en calls (à marge en euros constante). D’un autre côté, un taux plus élevé entraîne une augmentation de la valeur des calls (effet mesuré par le rho dans les modèles d’évaluation d’option comme la formule de Black-Scholes-Merton). Cependant, l’effet négatif du taux d’intérêt sur le prix des calls achetés n’est limité qu’aux calls alors que l’effet positif du taux d’intérêt sur le placement en titres sans risque concerne le nominal du produit qui est bien plus élevé. L’effet du taux d’intérêt sur le taux de participation d’un produit à capital garanti est donc vraisemblablement positif. A marge en euros constante, pour un taux d’intérêt sans risque plus élevé, le taux de participation est donc plus élevé. L’effet de la volatilité est sans ambiguïté. Un niveau de volatilité plus élevé entraîne une augmentation de la valeur des calls (effet mesuré par le vega dans les modèles d’évaluation d’option comme la formule de Black-Scholes-Merton). A marge en euros constante, pour une volatilité plus élevée, le taux de participation est donc moins élevé. Illustrons ces effets à l’aide d’exemples numériques obtenus en modifiant un paramètre à la fois (le taux d’intérêt ou la volatilité). Si le taux d’intérêt sans risque est de 6% (au lieu de 5%), d’une part, le montant disponible pour investir en calls et pour la marge est plus élevé : 28 714,14 € au lieu de 24 099,93 €, et d’autre part, le prix des calls est plus élevé : 45 026,78 € au lieu de 41 922,70 €. A marge en euros constante pour la banque, le montant investi en calls est plus élevé : 21 383,29 € au lieu de 16 769,08€. Le taux de participation proposé au client est donc égal à 47,49% (=21 383,29/45 026,78). Le taux de participation est donc plus élevé : 47,49% au lieu de 40%. Si la volatilité de l’indice CAC 40 est de 11% (au lieu de 10%), le prix des calls est égal à 44 552,92 € au lieu de 41 922,70 €. A marge en euros constante pour la banque, le montant disponible pour investir en calls est identique 16 769,08€ (car le taux d’intérêt sans risque est supposé constant). Le taux de participation proposé au client est donc égal à 37,64% (=16 769,08/41 922,70). Le taux de participation est donc plus faible : 37,64% au lieu de 40%. Le taux de participation d’un produit à capital garanti est plus élevé dans les conditions de marché suivantes : taux d’intérêt sans risque élevé et volatilité faible. Notons que ni le cours du sous-jacent, ni le prix d’exercice n’ont d’impact sur le taux de participation car, par construction, les calls sont vendus à la monnaie. Quant à la maturité des calls, elle est égale, par construction, à la maturité du produit à capital garanti.

© François LONGIN

www.longin.fr

Question 4 : représenter graphiquement la distribution statistique du taux de participation du produit à capital garanti. On supposera par exemple que la distribution statistique du taux de rentabilité de l’indice CAC 40 est normale. Indiquer les informations pertinentes sur le graphique.

La distribution statistique de la rentabilité d’un produit à capital garanti est mixte : discrète pour la valeur 0% (qui correspond au niveau de la garanti par rapport au nominal) et continue pour les valeurs strictement supérieures à ce taux. La probabilité d’obtenir une rémunération nulle est égale à la probabilité d’une baisse de l’indice CAC 40 sur la période d’investissement. La densité de la rentabilité du produit pour une valeur strictement supérieure à 0% (+2% par exemple) est à égale une loi normale de moyenne 0,40·µ et d’écart-type 0,40·σ, où µ et σ représentent la moyenne et l’écart-type de la rentabilité de l’indice CAC 40 (µ et σ exprimés sur la période considérée d’un semestre) ou de moyenne 0,40·0,50·µ et d’écart-type 0,40·0,501/2·σ (µ et σ annualisés). Ce résultat découle du calcul suivant :

(

)

(

Prob a < r p < b = Prob a < 0.40r CAC < b

)

Pour calculer la masse de probabilité sur la valeur 0% et la densité de probabilité pour les valeurs strictement supérieures, il est nécessaire de calculer la densité de la rentabilité de l’indice CAC 40. En supposant que le comportement statistique de cette rentabilité peut être modélisé par une loi normale, il reste à calculer sa moyenne et son écart-type. La moyenne correspond à la rentabilité anticipée par le marché sur la période d’investissement. L’écart-type correspond à la volatilité anticipée par le marché, volatilité que l’on peut obtenir à partir de la volatilité implicite des options pour une maturité égale à la période d’investissement. Cette volatilité peut être obtenue comme une moyenne des volatilités en dehors de la monnaie, à la monnaie et dans la monnaie. Numériquement, la moyenne est égale à 3% et l’écart-type à 7,13% (taux période sur les 6 mois).

Distribution statistique de la rentabilité du produit 0,45 Densité de probabilité pour une rentabilité supérieure à 0%

0,40

Distribution statistique

0,35 0,30 Probabilité d'obtenir une rentabilité égale à 0% : 33,70%

0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Rentabilité du produit

© François LONGIN

www.longin.fr

Question 5 : quel est le principal avantage et le principal inconvénient d’un produit à capital garanti pour un placement de trésorerie ? Suggérer une modification du produit proposé par la banque pour augmenter let aux de participation si le client est prêt à prendre un petit risque sur le capital investi.

Le principal avantage d’un produit à capital garanti est la garantie du capital investi. C’est une propriété recherchée par les clients de gestion privée qui ne souhaitent pas prendre de risque sur le capital investi. Le principal inconvénient d’un produit à capital garanti est la faible exposition au marché (40% dans l’exemple considéré). Notons aussi que le client risque d’avoir une rentabilité nulle de son placement avec une probabilité non négligeable (33,70%) ou encore de faire moins bien que le taux sans risque (47,20%). Afin de limiter cet inconvénient, la banque pourrait modifier le niveau de la garantie du produit en ne protégeant que 95% du nominal au lieu de 100%. Cela permettrait d’augmenter l’exposition au marché pour un risque de perte en capital relativement faible. Au niveau de la construction du produit, cela se traduirait par l’achat de calls en dehors de la monnaie.

© François LONGIN

www.longin.fr