Download - AlphaValue Corporate Services

Gaussin Biens d'investissement / France Document généré le 21/09/2017

Vers la publication d'un résultat net ajusté positif en 2018

Chiffres Clés

12/15A

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

-4,16

-1,58

35,6

4,39

3,34

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

VE/EBITDA(R) (x)

-4,94

-4,84

-27,8

6,40

4,00

BPA ajusté (€)

-0,60

-0,55

0,00

0,04

0,05

PER ajusté (x) Rendement net (%)

Achat

Potentiel de hausse : 202 %

Objectif de cours (6 mois)

0,51

Cours

0,17 €

Capitalisation boursière M€ Momentum de cours Extrêmes 12 mois Bloomberg ticker

17,7 NÉGATIF

0,17

0,75

ALGAU FP

Croissance des BPA (%)

n/a

n/a

n/a

710

31,4

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

Chiffre d'affaires (M€)

6,51

6,04

18,0

33,2

40,7

Marge d'EBIT (%)

-181

ns

3,23

18,6

21,8

Résultat net pdg (M€)

-10,4

-19,3

9,36

4,41

6,31

ROE (après impôts) (%)

-94,4

-204

63,4

17,2

21,3

Taux d'endettement (%)

112

223

42,6

9,36

5,82

Dividende net (€)

Dernière mise à jour des prévisions le 16/08/2017 Méthodes

Valeurs (€) Potentiel Poids

DCF Somme des parties

0,75

339 %

35 %

0,67

292 %

20 %

VE/Ebitda

Comparables

0,34

98 %

20 %

P/E

Comparables

0,34

100 %

10 %

Rendement

Comparables

0,00

-100 %

10 %

Cours/Actif net comptable

Comparables

0,34

100 %

5%

0,51

202 % 100 %

Objectif de cours

Conflits d’intérêts Contrat de liquidité

NON

Activité de placement sur les marchés (actions/obligations)

NON

Intérêt personnel de l'analyste

NON

Conseil auprès de l'émetteur (stratégie, marketing, dette, ...)

NON

Recherche financée par l'émetteur

OUI

Rencontres investisseurs payées par l'émetteur

NON

Lien entre AlphaValue et une entité bancaire

NON

Analyste

Activité de négociation sur titre chez AlphaValue

NON

Felix Brunotte [email protected]

Client de la recherche AlphaValue

NON

@

corporate.alphavalue.com +33 (0) 1 70 61 10 50 [email protected]

La recherche sous contrat est payée par la société faisant l’objet de la recherche. Les cours objectifs et opinion sont uniquement déterminés par les méthodes et procédures d’AlphaValue.

ALPHAVALUE CORPORATE SERVICES

Gaussin

(Achat)

Ingénierie lourde / France

Table des matières Dernières mises à jour.........................................................................................................

3

Corps de l'étude...................................................................................................................

6

Objectif de cours & Opinion............................................................................................

7

Activités et tendances.....................................................................................................

8

Mécanismes de profit......................................................................................................

14

Dette................................................................................................................................

17

Valorisation......................................................................................................................

18

DCF.................................................................................................................................

20

Actif net...........................................................................................................................

21

A Savoir...........................................................................................................................

22

Comptes..........................................................................................................................

23

Effectifs et Retraites........................................................................................................

29

Gouvernance & Mgt........................................................................................................

31

Graphiques......................................................................................................................

33

Méthodologie........................................................................................................................

36

21 septembre 2017

Copyright Alphavalue - 2017 – corporate.alphavalue.com

Page 2


Gaussin

(Achat)


Dernières mises à jour

21 septembre 2017


Page 3


Gaussin

(Achat)


Mises à jour 16/08/2017 Financièrement autonome d'ici 2019? Changement d’Objectif de cours

€ 0,53 vs 0,61

-12,2 %

Notons que nous avons changé de recommandation. Après avoir privilégié l'option d'achat (pendant pratiquement deux ans), nous sommes passés à l’Achat en juin 2017. Nous estimons que la restructuration de la dette et la solidité des guidances (CA de 18m€ et résultat net publié positif en 2017) soutiendront le cours. Selon nous, le groupe pourrait générer une trésorerie positive à partir de 2019, ce qui constituerait un autre facteur très positif pour l'action. Enfin, Gaussin devrait être de moins en moins tributaire de ses augmentations de capital (nous n’attendons qu’une seule opération de 5m€ en 2018). L’autonomie financière du groupe sera perçue comme une très bonne nouvelle par le marché. Dans cette optique, nous avons adopté une recommandation positive sur le titre.

Changement d’EPS

2017 : € 0,00 vs 0,02 2018 : € 0,04 vs 0,05

-76,2 % -22,9 %

Après des résultats publiés décevants au T2 par rapport à ceux du T1, nous avons révisé en baisse nos estimations de BPA. Sur une base ajustée, nous anticipons désormais un BPA nul en 2017. Nous tablons toujours sur la publication d'un résultat net ajusté positif en 2018.

Changement de NAV

€ 0,67 vs 0,71

-6,68 %

Compte tenu de l'émission d'obligations convertibles, nous avons ajusté nos hypothèses concernant la future augmentation de capital, à savoir la conversion de la dette en actions. Le prix de l'opération devrait s'établir à 0,25€ par action (et non pas 0,30€ comme nous le pensions précédemment). De fait, notre somme des parties a été réduite.

Changement de DCF

€ 0,76 vs 0,83

-8,51 %

Compte tenu de l'émission d'obligations convertibles, nous avons ajusté nos hypothèses concernant la future augmentation de capital, à savoir la conversion de la dette en actions. Le prix de l'opération devrait s'établir à 0,25€ par action (et non pas 0,30€ comme nous le pensions précédemment). De fait, notre DCF a été réduit.

09/08/2017 S1 décevant, mais guidances confirmées. Publication Res./CA

Actualité Principaux éléments : • CA de 5,7m€ au S1. • Progression de 16% du CA. • Carnet de commandes de 81m€. • Hausse de 44% du CA d’ATT. • Baisse de 18% du CA de MTO.

Analyse Résultats du S1 plutôt médiocres. Compte tenu de la guidance sur l’ensemble de l’exercice, nous attendions un CA supérieur au S1. Si aucune information n’a été communiquée concernant le résultat net du S1, il est probablement négatif après retraitement des éléments exceptionnels. En effet, alors que les coûts fixes sont élevés, le résultat net du groupe ne devient positif qu’à partir d’un CA de 18m€ sur l’année, soit d’environ 10m€ sur un semestre. Malgré cela, les guidances pour 2017 ont été confirmées, tablant sur un CA de 18m€. En outre, tenant 21 septembre 2017


Page 4


Gaussin

(Achat)


Mises à jour compte de l’effet favorable (9m€) sur l’agrégat de la restructuration de la dette, la société prévoit désormais de publier un résultat net positif pour l’ensemble de 2017. Compte tenu des résultats du S1, il sera difficile pour Gaussin d’atteindre ses objectifs annuels. Nous accordons toutefois le bénéfice du doute à la direction.

Impact Nous laissons nos prévisions inchangées, la restructuration de la dette constituant un élément exceptionnel devant être traité comme telle. Selon nous, le résultat net ajusté ne sera que légèrement positif.

20/06/2017 Une dilution toujours attendue Changement d’Opinion Changement d’EPS

Achat vs Call Option 2017 : € 0,02 vs -0,01 2018 : € 0,05 vs 0,06

ns -13,4 %

Puisque l’entreprise a pour la première fois émis des prévisions, nous avons décidé de les prendre en compte et de faire confiance au management. En conséquence, nous avons révisé en hausse notre BPA pour 2017 en territoire positif contre précédemment une prévision en territoire négatif.

Changement de NAV

€ 0,71 vs 0,90

-20,6 %

Puisque nous anticipons de nouvelles dilutions suite à l’AGM (114m d’actions d’ici 2018 contre précédemment 78m d’actions) notre somme des parties a été réduite. Le principal autre changement est le fait que nous ne comptabilisons plus le projet de licences des brevets dans notre somme des parties.

Changement de DCF

€ 0,85 vs 1,10

-23,3 %

Puisque nous anticipons de nouvelles dilutions suite à l’AGM (114m d’actions d’ici 2018 contre précédemment 78m d’actions) notre DCF a été réduit. Nous n’avons fait que des changements mineurs sur nos autres hypothèses

21 septembre 2017


Page 5


Gaussin

(Achat)


Corps de l'étude

21 septembre 2017


Page 6


Gaussin

(Achat)


Objectif de cours & Opinion

Cours & Objectif de cours

Bénéfices par action et Opinion

21 septembre 2017


Page 7


Gaussin

(Achat)


Activités et tendances

Activités et tendances Une entreprise familiale centenaire Gaussin est une entreprise familiale centenaire. Depuis sa création, Gaussin a fabriqué et délivré plus de 50 000 véhicules dans le monde à plus de 1 500 clients différents localisés dans 50 pays afin de répondre à la demande de transport lourd, difficile et encombrant. Forte de références prestigieuses en clients comme Maersk ou DP World (pour ne citer que les opérateurs portuaires), Gaussin Manugistique jouit d’une renommée internationale et d’un fort ancrage dans le monde portuaire. Fondée en 1880 par Eugène Gaussin, elle est actuellement dirigée par Christophe Gaussin. À partir de 1986, Gaussin Manugistique décide en plein boom de la conteneurisation de recentrer son activité sur les remorques de tracteurs de terminaux. À partir de 1994, sous l’impulsion de Christophe Gaussin, l’entreprise commence à développer une gamme motorisée. En proposant à de grands clients le « made-to-order » (construction sur demande de véhicules spécialisés), Gaussin Manugistique profite de la longue traîne dans le secteur de l’ingénierie lourde. Un passage à un modèle économique basé sur la production de moyenne série Dès 2006, l’entreprise investit massivement dans la création d’un système de manutention / logistique des conteneurs dans les ports. Le premier prototype de l’Automotive Terminal Trailer (ATT) est abouti en 2008/2009. La constitution d’une flotte de véhicules de démonstration n’est achevée qu’en 2011/2012, après validation du prototype en 2010. La première commande d’ATT date de septembre 2012. Ce long cycle, ainsi que les litiges rencontrés, ont fragilisé l’entreprise. Entre 2010 et 2016, Gaussin Manugistique a cumulé 60M€ de pertes, en raison de fortes dépenses de R&D/dépréciations/provisions et de faibles volumes de vente (concentration sur l’élaboration de la gamme ATT) entraînant de nombreuses mais fructueuses augmentations de capital. Le retour d’un profit en 2013 et l’envolée du carnet de commandes (29,7M€ fin 2012) semblaient signaler que Gaussin Manugistique se trouvait sur un point de bascule, mais en réalité il s’agissait d’un faux-semblant… Un retard de trois ans dans le lancement du PowerPack électrique à cause du CEA En raison du retard de livraison du premier powerpack électrique par le CEA (Commissariat de l’Energie Atomique), Gaussin a souffert d’un manque de liquidité et a dû notamment lever des fonds, via des obligations convertibles, qui furent totalement exercés à la fin avril 2017. En conséquence, le nombre d’actions a augmenté de 11M en 2013 à 64M à la fin avril 2017. Reconnaissant son erreur, le CEA a renoncé à ses 4,3M€ de créances sur Gaussin et a transféré à titre gratuit tous les brevets. Ceci devrait avoir un impact positif pour Gaussin dans le futur puisque cela représente une marge de 3% à 4% supérieure à ce qui était attendu car Gaussin n’aura pas à payer des frais de licence pour ce produit. Un virage vers les services Gaussin Manugistique offre également différents services comme l’audit, le crédit-bail, la formation et la maintenance. L’entreprise souhaite étoffer son offre de services en continuant à développer la location, le crédit-bail et l’automation dans un futur proche. Gaussin Manugistique possède par le biais de sa filiale Event un portefeuille de plus de 25 brevets sur la gamme ATT, déposés dans les principaux marchés de l’entreprise. Les brevets offrant un avantage compétitif à l’entreprise sont les suivants : ALL-IN-ONE (brevet sur l’architecture du véhicule portuaire) & POWER-PACK (brevet sur le concept de la concentration des composants énergétiques dans un container amovible). Batterie Mobile (possédée à 49 % par Gaussin Manugistique et à 51 % par Milestone Factory) a développé en partenariat avec le Commissariat à l’énergie atomique (CEA) les motorisations électrique, hybride et hydrogène des Power Packs ainsi que l’algorithme assurant la navigation autonome de l’AGV (véhicule portuaire autonome de type Google car). De son côté, Gaussin Manugistique a développé les motorisations diesel et gaz naturel. Une entreprise de croissance ! Rappelons que le tracteur de terminaux est l’équipement le plus commun trouvé sur un terminal portuaire. L’objectif de Gaussin Manugistique est de proposer un nouveau paradigme dans le transport horizontal/déchargement des conteneurs : efficience et réduction des coûts sont les nouvelles devises des opérateurs portuaires et la gamme ATT répond à ces besoins. Pendant longtemps, Gaussin Manugistique pouvait être classifiée comme une entreprise semi-cyclique de petite série en raison de la part importante de l’activité made-to-order dans son revenu. Avec le changement stratégique opéré et le développement de la gamme ATT, on peut considérer que Gaussin Manugistique s’est repositionnée comme une entreprise de croissance et un fabricant de moyenne série dans un secteur semi-cyclique. Au vu de la part importante de 21 septembre 2017


Page 8


Gaussin

(Achat)


Activités et tendances ses exportations, Gaussin restera toutefois sensible à la croissance mondiale, à la croissance des échanges commerciaux, aux fluctuations des devises et aux cycles économiques. Divisions et introduction de nouveaux produits Gaussin Manugistique propose deux gammes de produits : la gamme MTO (Made-To-Order), avec des produits comme l’ATM (Automotive Trailer Mover), ACT (Automoted Coils Transporter), HHT (Heavy Handling Transporter) ; et la gamme portuaire, avec des produits comme l’ATT (Automotive Terminal Trailer), l’AGV (Automotive Guided Vehicle), l’ACM (Automotive Container Mover), le TT (Terminal Trailer) et les powerpacks. • Le MTO consiste à construire sur demande des remorques et véhicules spécialisés pour les secteurs du transport, de l’énergie, de l’industrie de transformation et de l’environnement. Le MTO représente l’activité historique du groupe Gaussin depuis de nombreuses années. Il s’agit de la capacité à accompagner les clients pour construire des solutions de manutention adaptées à leurs problématiques, dans un esprit de co-développement et d’échanges. Ce savoir-faire permet à Gaussin de jouir d’une renommée internationale auprès de clients d’horizons totalement différents. L’ATM est un système de manutention/logistique des semi-remorques de poids lourds qui offre un encombrement réduit (il se loge sous l’encombrement de la semi-remorque) et une maniabilité supérieure à un tracteur/camion. De plus, le moteur électrique permet aux entreprises de logistique de réaliser des économies sur les coûts opérationnels. Ce produit a été récompensé lors du salon SITL par le prix de l’innovation. L’ACT est un véhicule de transport horizontal entièrement automatisé de type AGV (Automated Guided Vehicle) qui permet de transporter des bobines d’acier pesant jusqu’à 26 tonnes.

• De son côté, l’ATT est un véhicule portuaire dédié spécifiquement au transport/déchargement des conteneurs : en offrant un ratio de disponibilité de 99 % (contre 90 % pour les tracteurs de terminaux classiques) grâce au Power Pack (container amovible contenant le moteur et les composants énergétiques), une réduction des coûts d’exploitation estimée à 50 % par le client PTP de Gaussin Manugistique et un nombre de mouvements par heure plus élevé que la concurrence, ce produit a tout pour séduire les grands opérateurs portuaires. Enfin, l’AGV est un véhicule portuaire similaire à l’ATT, mais autoguidé. Ce produit est actuellement en phase de lancement (lancement commercial attendu pour la fin juin 2017) avec des batteries en titanate. Enfin, le Powerpack est un module développé originellement pour la gamme portuaire. C’est une technologie de rupture qui permet de découpler la source d’énergie du véhicule afin de changer d’énergie tout en gardant le même véhicule ou réaliser en temps minimum les opérations de maintenance préventive et ainsi garantir un taux de disponibilité maximum. Le Powerpack est décliné en cinq énergies différentes afin de répondre à l’ensemble des besoins clients, à savoir DieselHydraulique, Gaz-Hydraulique, Hybride Diesel-Electrique, entièrement Electrique et Hydrogène.

21 septembre 2017


Page 9


Gaussin

(Achat)



Le powerpack a un potentiel colossal Après plus de dix ans d’expérience dans la gamme portuaire, Gaussin offre désormais le Powerpack comme module de génération et de stockage d’électricité pour les clients désirant développer leurs propres solutions mobiles ou stationnaires, comme par exemple le stockage d’électricité pour les énergies renouvelables. Une autre application du powerpack pourrait être dans tous les secteurs impliqués dans le transport horizontal, comme les aéroports, la logistique, les matières premières, l’industrie manufacturière, etc… Un jour, le powerpack pourrait même équiper le secteur du transport par camion, selon nous. Par conséquent, il est très difficile d’estimer le réel marché potentiel du Powerpack. Afin de rester prudent dans nos prévisions, nous ne tenons compte que de la croissance du marché potentiel dans l’industrie portuaire, mais nous pourrions ainsi sous-estimer le potentiel de long-terme de cette technologie de rupture. Principaux risques Les principaux risques rencontrés par Gaussin Manugistiques sont les risques liés au portefeuille de produits, risques liés à la production des ATT, risques liés aux approvisionnements et aux fournisseurs, risques technologiques, risques liés à l’environnement concurrentiel, risques liés à la propriété intellectuelle et à la copie. La croissance que Gaussin Manugistique doit fournir pour justifier sa valorisation est très importante. Il est ainsi important de souligner l’existence de risques d’exécution, à savoir la difficulté à gérer une croissance trop importante : difficultés à sécuriser la chaîne d’approvisionnement (difficultés de certains fournisseurs à tenir leurs délais), difficultés opérationnelles liées à l’expansion de l’usine de montage et à la chaîne logistique, difficultés pour le management liées à la forte augmentation de la masse salariale, difficultés liées à la gestion des flux financiers (maîtrise du Besoin en Fonds de Roulement), etc. Afin de limiter ces risques, la négociation d’un partenariat avec un groupe industriel majeur ayant une excellente gestion de ses opérations et bénéficiant de ressources substantielles pourrait permettre à Gaussin de réduire les risques liés à la forte croissance du carnet de commande. Un marché en croissance Dans son rapport Drewry Report 2011, Drewry Shipping estime que le trafic mondial de conteneurs devrait doubler en 10 ans et dépasser le milliard de TEU en 2020. La croissance des flottes de conteneurs a été de respectivement 5, 8 et 7 % en 2012, 2011 et 2010, selon le Container Census de Drewry. En outre, selon l’étude Xerfi « Container Shipping Lines » de mars 2011, 90 % des marchandises transportées dans le monde seraient transportées par conteneurs. La croissance actuelle de l’ordre de 5 % par an de ce secteur a principalement pour origine l’intensification des échanges commerciaux. La croissance des échanges commerciaux par containers devrait logiquement accélérer l’achat d’outils de manutention/transport/déchargement de containers par les opérateurs portuaires. En outre, l’automation des activités portuaires devrait attiser l’intérêt des opérateurs portuaires (en raison des gains de productivité) et devrait ainsi offrir de belles opportunités de croissance au secteur.

21 septembre 2017


Page 10


Gaussin

(Achat)


Activités et tendances Un marché concentré et absence de concurrents directs S’agissant d’un marché de niche en croissance, la rivalité entre les concurrents est modérée : le secteur des véhicules/tracteurs portuaires est en effet très concentré. Les concurrents de Gaussin Manugistique sont les fabricants de tracteurs de terminaux traditionnels : les coûts d’investissement sont plus faibles, mais les coûts d’exploitation sont plus élevés. Comme il n’existe à l’heure actuelle aucun tracteur de terminaux ayant l’architecture de l’ATT (tracteur et remorque combinés), il s’agit de concurrents indirects. Les principaux fabricants de tracteurs de terminaux classiques sont les marques Kalmar de Cargotech (Finlande), leader du marché des tracteurs de terminaux, Capacity Texas (USA), Terberg (Pays-Bas), Mafi Transport Systems (Allemagne). CHNTC (Chine) avec sa marque Sinotruck est le principal fabricant de tracteurs de terminaux en Asie. Cela n’empêche pas Gaussin Manugistique de trouver sa place dans ce marché en raison de sa différenciation technologique. Les substituts aux ATT sont les grues de quai, grues-portiques, portiques de stockage de conteneurs et chariots élévateurs. En effet, ces derniers peuvent, en plus d’exécuter des déplacements verticaux de conteneurs, les déplacer horizontalement. Leurs principaux défauts sont leur coût unitaire élevé (à l’exception des chariots élévateurs) et leur faible portée. Les principaux fabricants de grues portuaires de manutention sont Cargotech, Terex Port Solutions et Konecranes. Terex fabrique également des chariots élévateurs destinés aux opérateurs portuaires. Un marché considérable pour les tracteurs portuaires Kalmar a produit plus de 57,000 tracteurs de terminaux sur une période de plus de 50 ans. Les 32 000 derniers tracteurs de terminaux ont été construits au cours des 15 dernières années : les ventes annuelles se situeraient ainsi aux alentours de 2 000 tracteurs de terminaux. Selon Kalmar, l’automation et les services concentrent les plus belles opportunités de croissance. L’automation des ports s’est développée doucement avec moins de 40 terminaux sur plus d’un millier désormais automatisés à un degré significatif. Gottwald, de l’entreprise Terex Port Solutions, a été le premier à mettre en œuvre des véhicules portuaires autoguidés dans le début des années 1990. Le Gottwald AGV (Automated Guided Vehicle) a ainsi été vendu à plus de 650 exemplaires depuis 20 ans et constitue un concurrent direct pour l’AGV de Gaussin Manugistique. Dans une moindre mesure, VDL Containersystemen est également un concurrent direct pour la gamme de véhicules autoguidés. Les avantages comparatifs du modèle AGV de Gaussin Manugistique devraient lui permettre de s’octroyer une part de marché significative de cette technologie encore au stade embryonnaire. En outre, dans un contexte où la Responsabilité Sociétale des Entreprises prend une dimension de plus en plus importante, les 200 à 300 morts annuels sur les terminaux portuaires pourraient être fortement réduits grâce à l’adoption de véhicules portuaires autoguidés. Selon Gaussin Manugistique, le nombre de tracteurs de terminaux en service est estimé à 32 500. En estimant la durée de vie à 5 ans, on peut ainsi estimer le marché du renouvellement à 6 000 unités par an. De son côté PEMA (6th annual mobile equipment survey) estime la vente de terminaux de tracteurs à 2 000 en 2012 hors Amérique du Nord pour les six principaux fabricants. En prenant en compte, l’Amérique du Nord et les autres concurrents (comme l’Asiatique Sinotruk qui n’a pas répondu à l’enquête), un marché situé entre 2 500 et 3 000 unités annuelles reste conservateur. Kalmar, le leader du marché, vend en moyenne 2 000 tracteurs de terminaux par an. En estimant sa part de marché entre 25 % et 50 %, le marché annuel se situerait entre 4 000 et 8 000 tracteurs de terminaux. Avec un prix moyen aux alentours de 115K€ pour les fabricants de terminaux de tracteurs traditionnels le marché se situerait entre 290M€ et 900M€. En prenant le prix moyen d’un ATT avec un Power-Pack (300K€) en compte, le marché se situerait entre 750M€ et 2 400M€. Cet intervalle reste conservateur, car la gamme ATT a le potentiel pour devenir un substitut partiel des équipements lourds comme les grues portuaires et d’autres véhicules portuaires comme les « Reachstackers ». Ainsi un marché potentiel de 5 000 ATT par an semble être une estimation raisonnable. Avec environ 200 ATT vendus par an à l’horizon fin 2016, Gaussin Manugistique aurait environ 4 % de part de marché (en termes de nombre de terminaux de tracteurs vendus), ce qui constitue notre scénario central. En outre, la commercialisation de la gamme AGV (et des services liés à la mise en place du système d’autoguidage), des Dockings Stations, des véhicules sur-mesure, des ATM, des Terminal Trailer et de nouvelles options pourrait également permettre de tirer les revenus à la hausse. Par exemple, un contrat pour la livraison de deux AGVs a été attribué à Gaussin par PSA (Port Singapore Authority). L’entreprise a estimé que le marché est considérable, puisque, sur le long-terme, les besoins de PSA pourraient se chiffrer à 2,000 AGVs. Notons que le prix d’un AGV est d’environ 1m€, et qu’ainsi le fait que 21 septembre 2017


Page 11


Gaussin

(Achat)


Activités et tendances Gaussin ait été choisi est un fort catalyste. Derniers développements Comme souligné précédemment, le lancement de l’ATM (2014) et de l’AGV (2017) sont les points importants à souligner et se sont vus être des lancements fructueux puisqu’il y a eu des commandes pour les deux gammes de produits : - L’entreprise a annoncé au deuxième semestre 2016 l’attribution d’une commande pour deux AGVs et trois Powerpacks entièrement électriques. - Gaussin a annoncé en mai 2017 une commande ferme de huit véhicules ATM entièrement électriques par son distributeur BLYYD. Les huit véhicules sont destinés à des leaders de la distribution et de la logistique. La livraison aura lieu au deuxième semestre de l’année 2017. Le montant de la commande n’a pas été divulgué. Restructuration de la dette En outre, l’entreprise a annoncé un accord pour le rachat d’une dette de 11,3M€ issue d’un financement mis en place en avril 2014. Le but de cette opération est d’améliorer la structure du bilan du groupe en réduisant drastiquement sa dette d’une part et d’autre part en augmentant ses capitaux propres en faisant progresser significativement ses résultats. Ce financement portait des intérêts dus annuellement au taux de 8 , soit 1M€ par an, jusqu’en 2020 et au taux de 9 par la suite, soit 1,2M€ par an. La société GAUSSIN a conclu un accord avec des créanciers détenant 87 % du montant de cette dette, soit un montant de 11,3M€, en vue du rachat de leurs titres de créance pour un montant pour solde de tout compte de 2,3M€. Gaussin fait l’économie de la charge des intérêts financiers dans son compte de résultats pour les exercices clos de 2017 à 2021, soit un montant cumulé de 4,6M€. Au total, l’opération représente une économie en trésorerie nette de 13,6M€ si on considère ce que la société aurait dû décaisser sur le reste de la durée du prêt (principal et intérêts) entre 2017 et 2021. Enfin, d’un point de vue comptable, l’opération se traduira par un impact positif de 9M€ dans le compte de résultat ainsi que sur les fonds propres. Grâce à cela et à la simplification de la structure légale, désormais, tous les brevets sont détenus par Gaussin. Une équipe dirigeante recentré et fusion des entités La restructuration de Gaussin a aussi pris la forme d’une équipe dirigeante réduite afin de réduire les coûts fixes mais également pour des raisons d’efficience. En outre, suite à l’assemblée générale de juin 2017, la structure légale de Gaussin a été simplifiée et toutes les entités vont être fusionnées afin de réduire les coûts mais aussi d’attirer des partenaires, puisque dans le passé la structure légale complexe a pu rebuter certains d’entre eux.

Chiffre d'affaires par division Chgt 17E/16 Secteur Equipements de terminaux po... MTO Services / Licences / Autres

Chgt 18E/17E

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Ingénierie lourde

2,37

13,7

24,3

31,8

11

95 %

11

70 %

Ingénierie lourde

3,67

1,80

5,40

5,40

-2

-16 %

4

24 %

Ingénierie lourde

0%

% du total

M€

% du total

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

0

0%

0

Other

0,00

2,49

3,52

3,52

2

21 %

1

7%

Total sales

6,04

18,0

33,2

40,7

12

100 %

15

100 %

Principales expositions

Géographie du chiffre d'affaires

Revenus

Coûts

Fonds propres

Devises "émergentes"

15,0 %

0,0 %

0,0 %

France

10,0 %

Dollar

90,0 %

5,0 %

0,0 %

Other

90,0 %

0,0 %

0,0 %

0,0 %

Risque climatique à long term

Nous identifions les expositions aux thématiques macro économiques (quelle est la part du chiffre d'affaires exposée au Dollar par ex.) plutôt que les sensibilités (quel est l'impact d'une variation de 5pc du Dollar sur le résultat net par ex.). Les expositions du chiffre d'affaires sont simples à comprendre. Celles qui concernent les coûts sont plus difficiles à identifier. C'est encore plus complexe en termes de fonds propres. L'évaluation se fait en prenant par défaut la position d'un investisseur en action jugeant de son patrimoine en Euro. Certains cas de figure sont délicats à démonter tel qu'un investisseur de la zone Euro achetant une valeur suisse cotant en CHF mais avec des comptes en Dollar...

21 septembre 2017


Page 12


Gaussin

(Achat)



21 septembre 2017


Page 13


Gaussin

(Achat)


Mécanismes de profit

Mécanismes de profit Une forte croissance du carnet de commande Gaussin Manugistique a connu une forte croissance de son carnet de commandes : de 3,2M€ en 2011, à 8,9M€ en 2012, 29,7M€ en 2013, 48,2M€ en 2014 et 122M€ en 2015. Cependant, il se contracta en 2016 à 83M€ suite à des annulations. La gamme ATT, la locomotive de croissance des revenus sur le court/moyen-terme La gamme ATT devrait représenter plus de 80 % des revenus en 2017 contre seulement 15 % environ en 2012. En outre, l’entreprise développe simultanément ses exportations. La répartition géographique de ses revenus passerait ainsi de 76 % du CA en France en 2012 à 10 % du CA en France en 2017 (prévision). Une stratégie d’ « océan bleu » Gaussin Manugistique a fait le choix de la différenciation plutôt que de la guerre des prix. En misant sur ce choix judicieux, Gaussin Manugistique a su créer un « océan bleu » dans un marché de niche grâce à d’importants investissements en R&D. Gaussin Manugistique a protégé sa gamme ATT/AGV en déposant de nombreux brevets. Modèle économique Cette entreprise a opté pour une stratégie de fidélisation qui a fait ses preuves, comparable à celle de l’ « imprimantecartouche » et appliquée aux biens d’équipements. Tandis que le châssis a une durée de vie estimée entre 20 et 30 ans, le Power-Pack (module amovible comprenant le moteur et la source d’énergie) a une durée de vie plus courte, située entre 3 et 5 ans. Sur la durée complète d’utilisation du châssis, le client devra acheter entre 5 et 7 Power-Packs dont Gaussin Manugistique possède l’exclusivité. Ainsi, l’entreprise s’octroiera une source de revenus semi-récurrente au fur et à mesure que son produit phare, à savoir l’ATT, et son nouveau produit, à savoir l’AGV, seront acceptés par le marché. Le prix d’un Power-Pack se situe entre 50 % du prix du châssis pour le modèle Diesel à 100 % du prix du châssis pour le modèle FullElectric. Le business modèle de Gaussin Manugistique pourrait donc évoluer pour se concentrer sur la production et l’amélioration des Power-Packs Full-Electric en partenariat avec Batterie Mobile, si le Power-Pack Full-Electric séduisait les opérateurs portuaires. De surcroît, Gaussin Manugistique est montée en gamme. En créant une gamme de produits uniques répondant aux besoins spécifiques des opérateurs portuaires et en la protégeant par le dépôt de nombreux brevets, Gaussin Manugistique s’offre la possibilité d’augmenter le prix de vente de ses produits en fonction du succès rencontré. En outre, en améliorant continuellement la technologie de ses produits et en offrant de nouvelles options, Gaussin Manugistique propose régulièrement des nouveaux produits / options à plus forte valeur ajoutée et à des prix plus élevés. La mise en place de cette stratégie permet à l’entreprise de discriminer ses clients par les prix. De même, cette entreprise a opté pour une stratégie d’optimisation des coûts. En passant d’un modèle de fabrication sur demande (made-to-order) à la moyenne série, Gaussin Manugistique a su réduire fortement les coûts de production de sa gamme ATT grâce, à la fois, aux économies d’échelle et à la courbe d’apprentissage. En outre, la sous-traitance et l’achat de pièces standardisées permettent de modérer les coûts de production. Outre des coûts de production en baisse constante, Gaussin Manugistique mise sur la flexibilité pour limiter les coûts fixes et s’adapter rapidement aux conditions de marché : recours à des pièces standardisées auprès de ses fournisseurs, capacité à se redéployer rapidement sur d’autres fournisseurs, recours à des intérimaires pour le montage final, etc. Ainsi, l’essentiel des coûts de fabrication d’un ATT est composé de coûts variables. Finalement, quand l’entreprise réalise que les besoins du marché sont situés en dehors de son cercle de compétences, elle n’hésite pas à chercher des partenaires. Le meilleur exemple est le partenariat entre BA System et Gaussinb afin de développer l’AGV. Un imitateur de Tesla : vers la production de batteries ? Gaussin pourrait bien étendre son modèle économique vers la seule production de batteries puisque l’entreprise y détient un avantage compétitif grâce aux nombreux brevets qu’elle a développés. Ceci est la principale évolution du modèle économique au cours des dernières années. 21 septembre 2017


Page 14


Gaussin

(Achat)


Mécanismes de profit Vers un modèle économique de licensing ? Gaussin Manugistique mise à la fois sur la croissance interne et externe pour doper ses revenus. La croissance interne repose principalement sur le développement de la gamme ATT/AGV ainsi que sur des services proposés autour de cette gamme (location, crédit-bail, formation, maintenance, etc.). Gaussin Manugistique ne rechigne cependant pas à la croissance externe comme le démontrent ses deux tentatives avortées de partenariat avec Dubaï Investments Industrie et EPD ainsi que Pelindo. Malgré ces échecs, le modèle du licensing/partenariat reste un moyen pour Gaussin Manugistique de répondre rapidement à un succès de la gamme ATT/AGV auprès des opérateurs portuaires. Le choix de l’orientation stratégique vers le modèle de la concession automobile serait également un moyen pour Gaussin Manugistique d’augmenter ses revenus, tout en réduisant le risque pour ses actionnaires. Vers un modèle économique peu consommateur en BFR ? Avec la croissance de son chiffre d’affaire et le renforcement de sa solvabilité, Gaussin Manugistique devrait être en mesure de mieux négocier le paiement de ses fournisseurs (actuellement à la commande) et d’obtenir des avances clients plus favorables. Cela devrait permettre d’accentuer la transition vers un modèle de besoin en fonds de roulement faible, voire potentiellement négatif, en période de forte croissance des commandes. L’activité de Gaussin Manugistique pourrait se révéler être fortement génératrice de cash flow. Vers un modèle économique de concessionnaire ? Outre les ventes directes auprès des grands comptes, Gaussin Manugistique est en train de développer son réseau de distribution sous deux formes : accord de distribution sans engagement de commande de véhicules et accord de distribution avec engagement de commande de véhicules. La première commande d’un distributeur a été passée en juin 2013. Seize lettres d’intention ont été signées en vue de la mise en place de contrats exclusifs de distribution, avec un nombre minimum d’ATT commandés par an. Au mois de juin 2014, deux de ces lettres d’intention ont été transformées en contrat par FSH (Hambourg, Allemagne) et Akan-sel (Turquie). Cette stratégie de distribution souligne néanmoins la volonté de Gaussin Manugistique de tendre vers un modèle de concessionnaire. Risque de faillite ? Pas selon nous, mais une dilution importante est attendue Pour continuer son développement Gaussin va devoir lever de nouveaux capitaux. Grâce à la qualité de ses produits, la grande expertise dans la R&D, le développement de nouveaux produits et le potentiel colossal des Powerpacks, de notre côté nous ne nous attendons pas à ce que Gaussin fasse faillite puisque nous sommes d’avis que des investisseurs seront prêts à investir dans l’entreprise, au moins pour les prochaines années. La seule incertitude, selon nous, est la taille des augmentations de capital et ses effets dilutifs pour les actionnaires actuels. Nous nous attendons pour l’instant à ce que le seuil de rentabilité soit franchi dans le compte de résultat en 2017 et en 2019 dans le tableau des flux de trésorerie (ce qui signifie que des augmentations de capital doivent être attendues dans le proche futur en raison des faibles liquidités de l’entreprise). Après avoir franchi son seuil de rentabilité dans le tableau des flux de trésorerie, nous ne nous attendons pas à de nouvelles augmentations de capital puisque la limite est actuellement de 75m d’actions nouvelles, que le nombre d’actions en circulation est de 64m. Nous prévoyons actuellement que l’entreprise lèvera environ 50m d’actions nouvelles au cours des deux prochaines années.

EBIT par division Chgt 17E/16

Chgt 18E/17E

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Services / Licences / Autres

0,00

0,00

0,00

0,00

0

% du total 0%

0

% du total 0%

MTO

0,73

0,36

1,08

1,08

0

-3 %

1

13 %

-14,2

0,22

5,08

7,79

14

103 %

5

87 %

-13,4

0,58

6,16

8,87

14

100 %

6

100 %

Equipements de terminaux portuaires (ATT/AIV/Powerpacks/... Other/cancellations Total

21 septembre 2017

M€

M€


Page 15


Gaussin

(Achat)


Mécanismes de profit

Marge d'EBIT par division 12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

MTO

20,0 %

20,0 %

20,0 %

20,0 %

Equipements de terminaux portuaires(ATT/AIV/...

-598 %

1,61 %

20,9 %

24,5 %

Total

-222 %

3,23 %

18,6 %

21,8 %


21 septembre 2017


Page 16


Gaussin

(Achat)


Dette

Dette Gaussin Manugistique a eu recours à de nombreuses augmentations de capital depuis 2009 : environ 60M€ de fonds propres ont été levés pour financer le développement de l’ATT. Ces levées de fonds ont certes été dilutives pour les actionnaires, mais elles ont permis le développement d’une gamme complète de véhicules portuaires. Gaussin Manugistique a levé 13M€ de dette en avril 2014 avec un remboursement in fine en 2021. Le taux d’intérêt est de 8 % jusqu’en 2020 puis de 9 % la dernière année. La dette est garantie par le nantissement des actions Event et des brevets concernant la gamme ATT. Au milieu de l’année 2017, la dette a été rachetée pour 2,3M€.

Financement et liquidité 12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

EBITDA

M€

-12,1

-0,92

4,16

6,87

Cash flow des opérations

M€

-11,0

-1,14

2,41

4,31

Fonds propres

M€

6,75

22,8

28,4

30,9

Dette brute

M€

17,5

8,00

8,00

8,00

dont échéance moins d'un an

M€

3,05

3,00

3,00

3,00

dont échéance entre 1 et 5 ans

M€

14,0

5,00

5,00

5,00

dont échéance à plus de 5 ans

M€

0,46

0,00

0,00

0,00

+ Trésorerie brute

M€

1,94

4,14

6,55

5,86

= Dette nette / (trésorerie)

M€

15,6

3,86

1,45

2,14

Emprunts bancaires

M€

3,00

3,00

3,00

Obligations émises

M€

17,5

Leasing

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Emprunts hypothécaires

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Autres financements

M€

0,01

5,00

5,00

5,00

Ratio d'endettement

%

223

42,6

9,36

5,82

Dette nette ajustée/EBITDA(R)

x

-1,29

-4,20

0,35

0,31

Dette brute ajustée/EBITDA(R)

x

-1,76

-13,0

2,91

1,78

Dette brute ajustée/(Dette brute ajustée+Fonds ...

%

76,0

34,5

29,9

28,4

Ebit cover

x

-14,2

34,2

-21,6

-48,7

CF des opérations/dette brute

%

-51,5

-9,54

19,9

35,2

CF des opérations/dette nette

%

-70,7

-29,6

166

201

FCF/Dette brute ajustée

%

-81,6

-60,9

-21,4

-5,68

(Tréso. brute + FCF + Découverts)/Dette CT

x

-5,09

-1,05

1,32

1,72

FCF/Dette CT

x

-5,71

-2,43

-0,86

-0,23

21 septembre 2017


Page 17


Gaussin

(Achat)


Valorisation

Valorisation Mise en garde Valoriser Gaussin Manugistique est un exercice extraordinairement délicat. La consommation de trésorerie de la société est importante et une ou plusieurs augmentations de capital significatives sont attendues. Nous informons donc les investisseurs du caractère hautement spéculatif de notre valorisation, cette dernière s’avérant très sensible à toute modification, même à la marge, de nos hypothèses. A la suite du communiqué de presse lors de la publication des résultats annuels 2014 et 2015, nous avons décidé d’intégrer une forte dilution au cours des trois prochaines années dans nos hypothèses, avec : trois augmentations de capital totalisant environ 10m€ en 2017 et 5m€ en 2018, toutes à 0,25€ par action. Le nombre d’actions passe ainsi à 124M à fin 2018 contre environ 64M début 2017. Rappelons que le nombre d’actions avoisinait 2,5M en 2009. Valorisation par le DCF Le scénario central pour le DCF est une forte croissance des ventes. Le CA devrait atteindre 18M€ en 2017, 33M€ en 2018 et 41M€ en 2019. Cette progression des ventes sera tirée par la croissance de la gamme ATT. Globalement, nous tablons sur un retour du FCFF en territoire positif : nous anticipons un FCF passant d’environ -17M€ en 2016 à environ 13M€ en 2027. Selon nous, cette évolution pourrait être soutenue par une progression de -200% à environ 22% de la marge d’EBITDA entre 2016 et 2027. Nous estimons que la société n’a pas d’autre choix que de faire fortement croître sa marge d’EBITDA pour maintenir son activité sur le long terme et financer sa croissance. Les hypothèses retenues pour la période 2019-2027 sont les suivantes : une croissance des ventes de 13% et de l’Ebitda de 17%, une progression des impôts de 10% et une croissance du besoin en fonds de roulement et du Capex de 2% par an. La croissance du nombre de conteneurs transportés est estimée par Drewry à 5 % par an jusqu’en 2020. Nous anticipons donc que la forte croissance résulte de la capture de part de marché. La variation du BFR mérite d’être commentée. Le scénario d’une forte augmentation du BFR a été retenu pour tenir compte du changement de modèle économique. La société a en effet décidé de louer ses produits, ce qui augmente fortement le BFR. En fait, nous avons décidé d’appliquer une règle simple au-delà de 2019 : chaque euro de recettes supplémentaires nécessitera un investissement de 0,30 à 0,50€ en BFR. L’hypothèse nous semble plutôt conservatrice. Les capex appellent plus de commentaires. Nous tablons sur une convergence des capex vers le niveau des dotations aux amortissements, à savoir 2M€. La part du Capex par rapport au chiffre d’affaire passerait ainsi de 84% en 2016 à 17% en 2017, 6% en 2018, puis entre 2% et 5% à partir de 2019. La croissance de long terme retenue pour le calcul de la valeur terminale est l’objectif d’inflation de la BCE, à savoir 2 %. La valeur terminale actualisée représente 82% de la valorisation par DCF. Le caractère spéculatif de notre valorisation est de fait plus prononcé qu’habituellement puisqu’elle dépend davantage de la valeur terminale que des FCF qui seront générés au cours des dix prochaines années. Ceci s’explique par le fait que nous prévoyons un FCFF fortement négatif en 2017 et 2018 (en raison de l’importance des capex et de la forte augmentation du BFR). Valorisation par la somme des parties Pour la somme des parties, Gaussin Manugistique a été divisée en deux parties. La division portuaire (ATT/AGV) a été évaluée à l’aide d’un multiple VE/Carnet de commandes de 1x à partir d’un niveau de référence de 83M€ (carnet de commande à fin 2016). Le niveau de référence du multiple VE/CA de la division MTO (en raison de la faiblesse de la croissance de cette division) a été fixé à 0,5x en utilisant un niveau de référence de 3M€. Valorisation par les comparables Gaussin Manugistique n’a aucun véritable comparable. En effet, il s’agit d’une société de croissance dans un marché de niche avec une capitalisation boursière inférieure à 30M€. Néanmoins, Wärtsilä (Finlande, secteur de l’ingénierie lourde/secteur maritime, fabricant de générateur électrique et de moteurs de bateaux), Metso (Finlande, secteur des équipements miniers, fabricant de solutions d’automation), GEA Group (Allemagne, secteur de l’ingénierie mécanique) et 21 septembre 2017


Page 18


Gaussin

(Achat)


Valorisation Hamburger Hafen & Logistik (Allemagne, secteur du transport/de la logistique) ont été sélectionnés comme comparables en raison d’une certaine similarité du modèle économique avec Gaussin Manugistique. Une prime de 30% a été appliquée au P/E, aux multiples VE/Ebitda et P/B et au rendement en raison du profil de croissance de Gaussin Manugistique (forte croissance du carnet de commandes). Bien que son potentiel de croissance puisse justifier une prime supérieure à 50%, cela n’a pas été envisagé en raison du profil plus risqué de Gaussin Manugistique (PME, risque d’exécution…). Les ratios sont appliqués sur les prévisions à 18 mois. Cela explique pourquoi la valorisation par les comparables pèse si fortement sur la valorisation globale : les résultats des 18 prochains mois devraient être négatifs, Gaussin ne devrait pas verser de dividende au cours des prochaines années et l’EBITDA sera négatif comparé aux niveaux que nous anticipons au-delà de 2017E. Pour ces raisons, les valorisations par la NAV et le DCF nous semblent plus réalistes.

Valorisation Valeurs (€)

Potentiel

Poids

DCF

0,75

339 %

35 %

Somme des parties

0,67

292 %

20 %

Méthodes

VE/Ebitda

Comparables

0,34

98 %

20 %

P/E

Comparables

0,34

100 %

10 %

Rendement

Comparables

0,00

-100 %

10 %

Cours/Actif net comptable

Comparables

0,34

100 %

5%

0,51

202 %

Objectif de cours

Valorisation basée sur les comparables Calculé sur 18 mois de prévisions

P/E (x)

VE/Ebitda (x)

Cours/Actif net comptable (x)

Rendement (%)

Ratios des pairs

22,9

12,4

3,24

2,53

Ratios Gaussin

5,60

10,6

0,75

0,00

50,0 %

50,0 %

50,0 %

50,0 %

Cours objectifs (€)

0,34

0,34

0,34

0,00

Wärtsilä

24,5

14,2

4,37

2,32

Gea Group

24,5

13,1

2,45

2,21

Metso

20,1

11,6

2,90

3,57

Hamburger Hafen & Logistik

17,8

8,61

2,84

2,46

Prime

21 septembre 2017


Page 19


Gaussin

(Achat)


DCF

DCF par action Coût moyen pondéré du capital (CMPC) % Valeur actuelle des cash flow des M€ années 1 à 11

8,80

Dette (trésorerie) nette moyenne

M€

2,66

17,9

Provisions

M€

3,98

Free cash flow de l'année 11

M€

12,8

M€

0,00

Taux de croissance à l'infini "g"

%

2,00

M€

0,00

Valeur terminale

M€

189

Pertes/(gains) actuariels non reconnus Immobilisations financières (juste valeur) Intérêts minoritaires (juste valeur)

M€

0,00

Valeur actuelle de la valeur terminale

M€

81,3

Valeur des fonds propres

M€

92,5

%

82,0

Nombre d'actions

Mio

124

M€

99,2

DCF par action

€

0,75

en % de la valeur totale Valeur totale actuelle

Evaluer le coût du capital Taux sans risque synthétique

%

3,50

Spread de crédit

bp

450

Prime de risque normative

%

5,00

Coût marginal de la dette

%

8,00

Taux d'impôt normalisé

%

30,0

Bêta de la société (endettée)

x

1,16

Échéance moyenne de la dette

Année

Bêta sectoriel

x

Bêta de la dette Capitalisation boursière Dette nette (trésorerie) à valeur comptable Dette nette (trésorerie) à valeur de marché (Est.)

Ratio d'endettement à valeur de marché %

21,9

1,05

Dette/VE

%

17,9

x

0,90

%

9,28

M€

17,7

Taux de rentabilité exigé par les actionnaires Coût de la dette

%

5,60

M€

3,86

Coût des fonds propres desendettés

%

8,73

2,66

Coût moyen pondéré du capital (CMPC) %

8,80

M€

5

Calcul du DCF 12/16A 12/17E 12/18E 12/19E Croissance 12/20E 12/27E Chiffres d'affaires

M€

6,04

18,0

33,2

40,7

13,0 %

46,0

108

EBITDA

M€

-12,1

-0,92

4,16

6,87

17,0 %

8,03

24,1

Marge d'EBITDA

%

-201

-5,11

12,5

16,9

17,5

22,3

Variation du BFR

M€

-1,33

-3,15

-3,00

-3,00

2,00 %

-3,06

-3,51

Cash flow d'exploitation total

M€

-7,13

-4,07

1,16

3,87

4,97

20,6

Impôts sur les sociétés

M€

-4,08

-0,32

-1,85

-2,66

10,0 %

-2,93

-5,70

Bouclier fiscal

M€

-0,35

0,03

0,03

0,03

2,00 %

0,03

0,04

Investissements matériels

M€

-5,06

-3,00

-2,00

-2,00

2,00 %

-2,04

-2,34

Investissements matériels/CA Cash flows libres avant coût du financement Divers ajustements (incl R&D, etc.) pour les besoins... Free cash flow ajustés

%

-83,8

-16,7

-6,02

-4,91

-4,44

-2,17

M€

-16,6

-7,37

-2,66

-0,76

0,04

12,6

M€

-16,6

-7,37

-2,66

-0,76

0,04

12,6

Free cash flow actualisés

M€

-16,6

-7,37

-2,44

-0,65

0,03

5,42

Capitaux investis

€

25,9

30,4

33,7

37,0

37,7

43,3

21 septembre 2017

M€


Page 20


Gaussin

(Achat)


Actif net edit.

Somme des parties Participation Valorisation En devise % des actifs à 100% participation par action bruts (M€) (M€) (€)

% détenu

Technique d'évaluation

Multiple utilisé

Port terminal equipm...

100 %

Volume based valuation

1

83,0

83,0

0,67

98,2 %

MTO

100 %

EV/Sales

0,5

1,50

1,50

0,01

1,78 %

(1)

Autre Actif brut

84,5

0,68

100 %

Trésorerie/(dette) nette fin d'année

-1,45

-0,01

-1,72 %

Engagements donnés

-4,38

-0,04

-5,18 %

Engagements reçus

4,01

0,03

4,75 %

Somme des parties

82,7

0,67

97,8 %

Nbre d'actions net de l'autocontrôle (fin d'année)

124

Somme des parties par action (€)

0,67

Décote du cours actuel par rapport à la somme des parties (%)

74,5

21 septembre 2017

1. Actifs d'impôt différé


Page 21


Gaussin

(Achat)


A Savoir

A Savoir Une consolidation de l’équipe dirigeante Suite à l’achèvement de la phase de développement de la gamme ATT/AGV, Gaussin Manugistique est entrée dans la phase de commercialisation de ces deux produits. La consolidation de l’équipe managériale/commerciale devrait permettre à Gaussin Manugistique d’accélérer le processus de commercialisation. Un bilan nettoyé Les fortes provisions passées en 2012 (résolution des conflits avec Dubaï Investments Industrie et EPD) et 2016 (impôts différés) ont permis de nettoyer le bilan. Un rapatriement de la ligne de production en France À la suite du différend avec EPD, Gaussin Manugistique a rapatrié le montage final de la gamme ATT/AIV et des PowerPacks à Héricourt en France, ce qui lui permet d’être plus réactif. La capacité de production est estimée par le management entre 250 ATT par an, sur la base de l’organisation actuelle et 700 ATT par an, en 3×8 (sans investissement supplémentaire significatif). Une OPA ne peut pas être exclue En raison de l’intérêt des opérateurs portuaires pour des véhicules portuaires comme l’ATT/AGV, du potentiel prometteur de la gamme ATT, de l’approche de la fin du cycle de recherche & développement et du début de la phase de commercialisation, Gaussin Manugistique pourrait attirer l’intérêt d’une entreprise, comprenant le potentiel de cette gamme innovante. La possibilité d’une OPA n’est donc pas à écarter.

Actionnaires % détenu

Dont droits de votes

Dont flottant

Christophe Gaussin

8,90 %

8,90 %

0,00 %

Volker Berl

2,52 %

2,52 %

0,00 %

Nom

Flottant

21 septembre 2017

88,6 %


Page 22


Gaussin

(Achat)


Comptes Clefs de valorisation

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

PER ajusté

x

-1,58

35,6

4,39

3,34

PER publié

x

-2,03

1,89

4,77

3,34

VE/EBITDA(R)

x

-4,84

-27,8

6,40

4,00

P/ANC

x

5,81

0,78

0,74

0,68

Rendement du dividende

%

0,00

0,00

0,00

0,00

Rendement du cash flow disponible

%

-44,5

-41,3

-12,3

-3,29

Cours moyen

€

0,87

0,17

0,17

0,17

Compte d'exploitation consolidé

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

M€

6,04

18,0

33,2

40,7

Croissance du CA

%

-7,19

198

84,7

22,6

CA par employé

k€

92,9

315

474

479

Carnet de commandes

m

83,0

100

120

140

Achats et coûts externes (incl. IT)

M€

R&D costs as % of sales

%

0,00

0,00

0,00

0,00

Coûts de personnel

M€

-5,99

-5,20

-6,00

-7,00

Loyers de location opérationnelle

M€

Coût des ventes (indicatif)

M€

-12,2

-11,7

-20,7

-24,4

EBITDA

M€

-12,1

-0,92

4,16

6,87

EBITDA(R)

M€

-12,1

-0,92

4,16

6,87

Marge d'EBITDA(R)

%

-201

-5,11

12,5

16,9

EBITDA(R) par employé

k€

-186

-16,1

59,4

80,8

Dotations aux amortissements

M€

-2,09

-2,00

-2,00

-2,00

Dotations aux amortissements/CA

%

34,6

11,1

6,02

4,91

Dépréciations

M€

Dotations aux provisions

M€

-2,52

-0,50

Résultat operationnel courant

M€

-16,7

-3,42

2,16

4,87

Marge opérationnelle courante

%

-277

-19,0

6,51

12,0

Autres revenus/dépenses (cash)

M€

3,51

4,00

4,00

4,00

Autres rev./dép. (non cash; incl. reévaluat° d'actifs)

M€

Résultat des JV

M€

Dépréciation des survaleurs

M€

-0,20

Résultat d'exploitation (EBIT)

M€

-13,4

0,58

6,16

8,87

Charges financières

M€

-1,12

0,00

0,00

0,00

M€

-1,12

0,00

0,00

0,00

Produits financiers

M€

0,00

0,10

0,10

0,10

Autres produits (charges) financiers

M€

-0,06

Résultat financier net

M€

-1,18

0,10

0,10

0,10

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Profits avant impôts et exceptionnels

M€

-14,6

0,68

6,26

8,97

Eléments exceptionnels et autres (avant impôts)

M€

-0,96

9,00

0,00

0,00

-4,08

-0,32

-1,85

-2,66

Chiffre d'affaires

dont effectivement décaissé

dont services des engagements de retraites

dont composante cash

M€

Impôt courant

M€

Déficits fiscaux reportables

M€

Impôts différés

M€

0,00 (1)

0,00

0,00

0,00

Impôts sur les sociétés

M€

-4,08

-0,32

-1,85

-2,66

Taux d'imposition

%

-28,4

47,6

29,5

29,7

Marge nette

%

-309

1,98

13,3

15,5

Mises en équivalence

M€

0,47

Dividendes reçus des mises en équivalences Intérêts minoritaires dividendes versés aux minoritaires

M€ M€

-0,17

M€

Résultat des activités destinées à être cédées

M€

Résultat net pdg

M€

-19,3

9,36

4,41

6,31

Dépréciation des survaleurs

M€

0,20

0,00

0,00

0,00

Autres ajustements

M€

0,67

-9,00

0,00

0,00

21 septembre 2017

1. Crédit d'impôt recherche


Page 23


Gaussin

(Achat)


Comptes Résultat net ajusté, pdg

M€

Economie d'intérêts

M€

Résultat corrigé et dilué

M€

NOPAT

M€

Tableau de financement

-18,5

0,36

4,41

6,31

-18,5

0,36

4,41

6,31

-11,2

-2,39

1,51

3,41

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

EBITDA

M€

-12,1

-0,92

4,16

6,87

Variation du BFR

M€

-1,33

-3,15

-3,00

-3,00

dont (augm.)/dimin. des créances clients

M€

15,0

-5,13

-3,00

-3,00

dont (augm.)/dimin. des stocks

M€

-0,62

-3,83

0,00

0,00

dont augm./(dimin.) des dettes fournisseurs

M€

-1,31

3,01

0,00

0,00

dont augm./(dimin.) autres dettes

M€

-14,4

2,80

0,00

0,00

Dividendes reçus des mises en équivalence

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Impôt payé

M€

0,00

-0,32

-1,85

-2,66

Eléments exceptionnels

M€

0,00

Autres cash flows d'exploitation

M€

2,23

Cash flows d'exploitation total

M€

-11,2

-4,40

-0,69

1,21

Investissements matériels

M€

-5,06

-3,00

-2,00

-2,00

Investissements / dotations aux amortissements

%

242

150

100

100

Acquisitions de titres

M€

0,00

Autres flux d'investissement

M€

2,85

Flux d'investissement net

M€

-2,21

-3,00

-2,00

-2,00

Charges financières nettes

M€

-1,18

0,10

0,10

0,10

M€

-1,12

0,10

0,10

0,10

dont compasante cash Dividendes (maison mère)

M€

Dividendes payés aux minoritaires

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Augmentation de capital

M€

13,4

10,0

5,00

0,00

M€

0,00 0,00

0,00

dont (achat)/vente d'actions d'autocontrôle (Aug.)/réduction de la dette nette

M€

0,35

-9,51

Autres flux financiers

M€

1,14 (1)

9,00

Flux financiers totaux

M€

13,8

9,60

5,10

0,10

Variations de périmètre

M€

0,00

Variation de la trésorerie

M€

0,39

2,20

2,41

-0,69

Variation de la dette nette

M€

0,05

11,7

2,41

-0,69

Cash flow disponible (avant div)

M€

-17,4

-7,30

-2,59

-0,69

Cash flow opérationnel

M€

-11,2

-4,40

-0,69

1,21

Taux de réinvestissement (invest./Immo. corporelles)

%

30,1

15,1

9,17

8,40

21 septembre 2017


1. Crédit d'impôt recherche

Page 24


Gaussin

(Achat)


Comptes Bilan

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Survaleurs

M€

3,01

3,10

3,20

3,29

Droits incorporels (y compris concessions)

M€

2,85

2,93

3,02

3,11

Total actif incorporel

M€

5,86

6,04

6,22

6,41

Immobilisations corporelles

M€

12,4

13,4

13,4

13,4

Immobilisations financières (invest. LT dans des sociétés)

M€

3,78

3,89

4,01

4,13

Autres immo. financières (optique de placement)

M€

0,52

0,53

0,55

0,57

BFR

M€

3,85

7,00

10,0

13,0

dont clients (+)

M€

13,9

19,0

22,0

25,0

dont stocks (+)

M€

6,17

10,0

10,0

10,0

dont fournisseurs (+)

M€

3,99

7,00

7,00

7,00

dont engagements courants (+)

M€

12,2

15,0

15,0

15,0

Autres actifs courants

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

dont actifs d'impôts

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Actif total (net des engagements CT)

M€

26,4

30,9

34,2

37,5

Capitaux propres part du groupe

M€

6,75

22,8

28,4

30,9

Intérêts minoritaires

M€

0,26

0,27

0,28

0,29

Provisions pour retraite

M€

0,00

0,00

0,00

Autres provisions pour risques et charges

M€

3,87

3,98

4,10

4,22

Charges d'IS

M€

Autres charges

M€

Endettement net / (trésorerie)

M€

15,6

3,86

1,45

2,14

Passifs totaux

M€

26,4

30,9

34,2

37,5

Endettement net moyen / (trésorerie)

M€

15,1

9,71

2,66

1,80

Valeur d'entreprise

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

VE/EBITDA(R)

x

-4,84

-27,8

6,40

4,00

VE/EBIT

x

-3,51

-7,46

12,3

5,64

VE/CA

x

9,72

1,42

0,80

0,67

EV/Capital investi

x

2,26

0,84

0,79

0,74

M€

39,2

17,7

21,1

21,1

+ Provisions (incluant les retraites)

Capitalisation boursière

M€

3,87

3,98

4,10

4,22

+ Pertes/(gains) actuariels non reconnus

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

+ Dette nette fin d'année

M€

15,6

3,86

1,45

2,14

+ Dette implicite aux immo. en location opérationnelle

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

- Immobilisations financières (juste valeur) et autres

M€

+ Intérêts minoritaires (juste valeur)

M€

= Valeur d'entreprise

M€

58,6

25,5

26,6

27,4

21 septembre 2017


Page 25


Gaussin

(Achat)


Comptes Données par action BPA ajusté (avant amort. des survaleurs et dilution)

€

Croissance des BPA

%

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

-0,55

0,00

0,04

0,05

n/a

n/a

710

31,4 0,05

BPA publié

€

-0,43

0,09

0,04

Dividende net par action

€

0,00

0,00

0,00

0,00

Cash flow libre par action

€

-0,52

-0,10

-0,02

-0,01

Cash flow opérationnel par action

€

-0,33

-0,06

-0,01

0,01

Actif net comptable par action

€

0,15

0,22

0,23

0,25

Nombre d'actions ordinaires

Mio

45,3

104

124

124

Equivalent nombre d'actions ordinaires (fin d'année)

Mio

45,3

104

124

124

Nombre d'actions pour Capi.

Mio

45,3

104

124

124

Autocontröle (fin d'année)

Mio

0,02

0,02

0,02

0,02

Nbre d'actions net de l'autocontrôle (fin d'année)

Mio

45,2

104

124

124

Nombre d'actions ordinaires moyen

Mio

33,6

74,6

114

124

Conversion d'instruments de dette en actions

Mio

Règlement de stock-options exerçables

Mio

Règlement probable de stock-options non exerçables

Mio

Autres engagements d'émettre des titres

Mio

Dilution (moyenne)

Mio

0,00

0,00

0,00

0,00

Nombre d'actions dilué (moyen)

Mio

33,6

74,6

114

124

Survaleur par action

€

0,01

0,00

0,00

0,00

BNA après amort. des survaleurs (dilué)

€

-0,56

0,00

0,04

0,05

BNA avant amort. des survaleurs (non dilué)

€

-0,58

0,13

0,04

0,05

Paiement effectif

€

Taux de distribution

%

0,00

0,00

0,00

0,00

Ratio de "pay out" (div. + rachat / résultat)

%

-0,02

0,00

0,00

Financement et liquidité

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

EBITDA

M€

-12,1

-0,92

4,16

6,87

Cash flow des opérations

M€

-11,0

-1,14

2,41

4,31

Fonds propres

M€

6,75

22,8

28,4

30,9

Dette brute

M€

17,5

8,00

8,00

8,00

dont échéance moins d'un an

M€

3,05

3,00

3,00

3,00

dont échéance entre 1 et 5 ans

M€

14,0

5,00

5,00

5,00

dont échéance à plus de 5 ans

M€

0,46

0,00

0,00

0,00

+ Trésorerie brute

M€

1,94

4,14

6,55

5,86

= Dette nette / (trésorerie)

M€

15,6

3,86

1,45

2,14

Emprunts bancaires

M€

3,00

3,00

3,00

Obligations émises

M€

17,5

Leasing

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Emprunts hypothécaires

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Autres financements

M€

0,01

5,00

5,00

5,00

Ratio d'endettement

%

223

42,6

9,36

5,82

Dette nette ajustée/EBITDA(R)

x

-1,29

-4,20

0,35

0,31

Dette brute ajustée/EBITDA(R)

x

-1,76

-13,0

2,91

1,78

Dette brute ajustée/(Dette brute ajustée+Fonds propres)

%

76,0

34,5

29,9

28,4

Ebit cover

x

-14,2

34,2

-21,6

-48,7

CF des opérations/dette brute

%

-51,5

-9,54

19,9

35,2

CF des opérations/dette nette

%

-70,7

-29,6

166

201

FCF/Dette brute ajustée

%

-81,6

-60,9

-21,4

-5,68

(Tréso. brute + FCF + Découverts)/Dette CT

x

-5,09

-1,05

1,32

1,72

FCF/Dette CT

x

-5,71

-2,43

-0,86

-0,23

21 septembre 2017


Page 26


Gaussin

(Achat)


Comptes Analyse du ROE par la méthode de Dupont

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Charge d'IS (Net/Pretax pre-except.)

x

1,32

13,7

0,70

0,70

Marge opérationnelle (EBIT/CA)

%

-222

3,23

18,6

21,8

Rotation des actifs(CA/actifs moyens)

%

21,7

62,7

102

113

Levier (Actifs moyens/Fonds propres moyens)

x

2,93

1,94

1,27

1,21

Rendement des fonds propres (ROE)

%

-204

63,4

17,2

21,3

ROA

%

-60,6

2,20

20,8

27,0

Réconciliation des capitaux propres

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Fonds propres année N-1

M€

12,2

6,75

22,8

28,4

+ Profits nets de l'année

M€

-19,3

9,36

4,41

6,31

- Dividendes (maison mère)

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

+ Augmentation de capital

M€

13,4

10,0

5,00

0,00

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

- Gains (pertes) actuariels non reconnus

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

+ Autres éléments de résultat ("comprehensive")

M€

0,41

-3,32

-3,81

-3,81

= Fonds propres fin d'année

M€

6,75

22,8

28,4

30,9

12/19E

dont diminution (augmentation) de l'autocontrôle

Personnel

12/16A

12/17E

12/18E

Chiffre d'affaires par employé

k€

92,9

315

474

479

Coûts de personnel unitaire

k€

-92,1

-91,2

-85,7

-82,4

Variation des coûts de personnel

%

23,1

-13,1

15,4

16,7

Variation des coût de personnel unitaire

%

13,6

-0,94

-6,04

-3,92

Coûts de pers./(Ebitda+Coûts de pers.)

%

-97,7

121

59,1

50,5

Nombre d'employés moyen

utp

65,0

57,0

70,0

85,0

Europe

utp

65,0

57,0

70,0

85,0

Amérique du Nord

utp

0,00

0,00

0,00

0,00

Amérique du Sud

utp

0,00

0,00

0,00

0,00

Asie

utp

0,00

0,00

0,00

0,00

Autres pays clés

utp

0,00

0,00

0,00

0,00

Coûts totaux de personnel

M€

-5,99

-5,20

-6,00

-7,00

Salaires

M€

-5,99

-5,20

-6,00

-7,00

M€

-1,80

-1,56

-1,80

-2,10

0,00

0,00

0,00

dont contributions sociales Paiement en titres

M€

Coûts relatfs aux retraites

M€

Chiffre d'affaires par division

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Equipements de terminaux portuaires(ATT/AIV/Powerpacks/Doc... M€

2,37

13,7

24,3

31,8

MTO

M€

3,67

1,80

5,40

5,40


M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Other

M€

0,00

2,49

3,52

3,52

Total sales

M€

6,04

18,0

33,2

40,7

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Résultat par division EBIT Analysis Services / Licences / Autres

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

MTO

M€

0,73

0,36

1,08

1,08


-14,2

0,22

5,08

7,79

-13,4

0,58

6,16

8,87

ns

3,23

18,6

21,8

Other/cancellations

M€

Total

M€

EBIT margin

%

21 septembre 2017


Page 27


Gaussin

(Achat)


Comptes Géographie du chiffre d'affaires

12/16A

12/17E

EMEA

%

0,00

0,00

Asia

%

0,00

0,00

Americas

%

0,00

0,00

Europe

%

0,00

0,00

France

%

32,9

10,0

Other

%

58,4

90,0

ROCE/CFROIC/Capitaux investis

12/18E

12/19E

12/19E

12/16A

12/17E

12/18E

Rendement des capitaux investis

%

-43,4

-7,88

4,49

9,21

CFROIC

%

-67,3

-24,0

-7,69

-1,88

Survaleur

M€

3,01

3,10

3,20

3,29

M€

1,03

1,06

1,09

1,12

M€

2,85

2,93

3,02

3,11

M€

1,48

1,53

1,57

1,62

Couvertures à LT

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

R&D mmobilisée

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Valeur actuelle des engagements de leasing

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Autres actifs immobilisés

M€

12,4

13,4

13,4

13,4

M€

4,38

6,38

8,38

10,4

BFR

M€

3,85

7,00

10,0

13,0

Autres actifs

M€

3,78

3,89

4,01

4,13

Pertes/(gains) actuariels non reconnus

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Capitaux employés après amortissement (Capitaux investis)

M€

25,9

30,4

33,7

37,0

Capitaux employés avant amortissement

M€

32,8

39,3

44,7

50,1

Dépréciation cumulée des survaleurs Immobilisations incorporelles Dépréciation cumulée des immo. incoporelles

Amortissements cumulés

Capitaux employés par division

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E


M€

1,00

1,00

1,00

1,00

MTO

M€

2,00

2,00

2,00

2,00


22,9

27,4

30,7

34,0

Other

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Total capital employed

M€

25,9

30,4

33,7

37,0

21 septembre 2017


Page 28


Gaussin

(Achat)


Effectifs et Retraites

Effectifs et retraites Gaussin Manugistique a recours à de nombreux travailleurs temporaires et intérimaires. Cela présente l’avantage de permettre de répondre de manière temporaire à une hausse des commandes tout en permettant à l’entreprise de garder une certaine flexibilité. Au fur et à mesure du développement de l’entreprise, un certain nombre de ces contrats se verront probablement transformer en CDD : la durée d’un contrat temporaire ne peut en effet excéder 18 mois (renouvellement inclus). En outre, l’entreprise mène une politique salariale d’expansion : l’effectif du Groupe est ainsi passé de 58 salariés dont 29 temporaires et intérimaires en juin 2013 à environ 110 salariés dont 60 temporaires et intérimaires en juin 2014 avant de redescendre à 60 employés à la fin 2015. En décembre 2016, Gaussin Manugistique comprenait 65 employés. Gaussin Manugistique mène une politique managériale dynamique afin de favoriser l’innovation : les salariés sont en effet incités financièrement à déposer des brevets pour de nouvelles idées et à protéger des marques / modèles. De surcroît, le PDG cherche a créé un cercle vertueux en attribuant annuellement des actions à tous les salariés afin de bonifier leurs efforts, de les fidéliser et d’aligner leurs intérêts avec ceux des actionnaires. Cette méthode de valorisation du personnel ne peut avoir qu’un impact positif sur leur motivation.

Synthèse des risques liés aux engagements de retraites12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Ratio des engagements retraite

%

0,00

0,00

0,00

0,00

Fonds propres part groupe

M€

6,75

22,8

28,4

30,9

Valeur actualisée des engagements

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

dont engagements financés

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

dont engagements non financés

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

dont autres engagements (santé)

M€

0,00

0,00

0,00

Ecarts actuariels non comptabilisés au bilan

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Taux d'actualisation Groupe

%

4,00

4,00

4,00

4,00

Taux d'actualisation normalisé recalculé

%

Taux de croissance futur des salaires Groupe

%

3,00

3,00

Taux de croissance normalisé des salaires recalculé

%

Taux de rentabilité attendu des actifs Groupe

%

5,00

5,00

Taux de rentabilité attendu des actifs recalculé

%

2,50 3,00

3,00 2,00

5,00

5,00 0,00

Financées: impact du changement des hypothèses actuarielles M€

0,00

Non financés: impact du changement des hypothèses actuarielles

0,00

M€

Répartition géo. des engagements de retraites

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

%

100

100

100

100

%

100

100

100

100

Exposition US

%

Exposition GB

%

Exposition Euro

%

Exposition Pays Nordiques

%

Exposition Suisse

%

Autre exposition Total

Impacts sur le bilan

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Couverture des obligations financées (déficit)

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Couverture des obligations non financées (déficit)

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Total comptabilisé

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Pertes/(gains) actuariels non reconnus

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Provisions (au bilan) sur obligations financées

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Provisions (au bilan) sur obligations non financées

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Autres provisions de retraite (santé)

M€

0,00

0,00

0,00

Total des provisions de retraite compatbilisées au bilan

M€

0,00

0,00

0,00

21 septembre 2017

0,00


Page 29


Gaussin

(Achat)


Effectifs et Retraites Impacts sur le compte de résultat

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Charges relatives aux engagements financés

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Charges relatives aux engagements non financés

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Total des charges relatives aux engaments

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

dont celles inclues dans les frais généraux

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

dont celles inclues dans les frais financiers

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

0,00

0,00

0,00

0,00

Engagements financés Engagements de retraite début de période

M€

Coût des services rendus

M€

0,00

0,00

0,00

Coût des intérêts

M€

0,00

0,00

0,00

Contributions des employés

M€

Impact du changement des hypothèses actuarielles

M€

0,00

0,00

0,00

dont impact du changement du taux d'actualisation

M€

0,00

dont impact du changement du taux de croissance des salaires

M€

0,00

Changements du périmêtre de consolidation

M€

Effets de change

M€

Prestation versées aux bénéficiaires

M€

Autres

M€

Engagements de retraite fin de période

M€

Valeur des actifs de fi. des engagements de retraites

0,00

0,00

0,00

0,00

12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

Actifs début de période

M€

0,00

0,00

0,00

Produits attendus sur les actifs des régimes de retraite

M€

0,00

0,00

0,00

Gains / (pertes) actuariels

M€

0,00

0,00

0,00

Cotisations du Groupe

M€

0,00

0,00

0,00

0,00


M€

0,00

0,00

0,00

0,00


M€

Effets de change

M€


M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Autres

M€

Actifs fin de période

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Taux de rentabilité attendu des actifs (réalisé et estimé)

M€

0,00

0,00

0,00

0,00

Valeur actuelle des engagements de retraites non financés 12/16A

12/17E

12/18E

12/19E

0,00

0,00

0,00

Engagements de retraite début de période

M€

Coût des services rendus

M€

0,00

0,00

0,00

Coüt des intérêts

M€

0,00

0,00

0,00


M€

Impact du changement des hypothèses actuarielles

M€

0,00

0,00

0,00

dont impact du changement du taux d'actualisation

M€

0,00

dont impact du changement du taux de croissance des salaires

M€

0,00

0,00

0,00


M€

Effets de change

M€


M€

Autres

M€

Engagements de retraite fin de période

M€

21 septembre 2017

0,00

0,00

0,00


Page 30


Gaussin

(Achat)


Gouvernance & Mgt

Gouvernance & Management Peu d’informations sont disponibles sur la gouvernance de Gaussin. On notera que sur les quatre membres du conseil d’administration, un seul semble être indépendant, à savoir Martial Perniceni. Christophe Gaussin est en effet le PDG de la société, Volcker Berl en est un actionnaire et Damien Personeni un salarié. De plus, aucune information sur leur rémunération de 2015 n’est disponible.

Paramètres de gouvernance

Comités existants Oui

/ Non

Une Action, un droit de vote

Pondération 15 %

Comité d'audit/gouvernance Comité des comptes

Fonction de Chairman distincte de l’exécutif.

5%

Comité des contentieux

Chairman n’est pas un ancien membre du comité de direction.

5%

Comité des Nominations

Au moins 50% des membres du board sont des administrateurs indépendants Transparence totale des rémunérations du comité de direction (Bonus liés aux performances, contributions aux pensions et avantages en nature) Transparence des seuils à atteindre avant attribution de bonus

20 %

Comité des rémunérations Comité environmental / ISR

20 %

Comité santé/ sécurité

15 %

Le comité des rémunérations rapporte au Conseil d’Administration

5%

Statuts intelligibles et simples

15 %

Score de gouvernance

15

100%

Management Christophe GAUSSIN

M

DG

1994

Salaire, in k€ (year) Rémunération en titres (2016) (2016)

Michel KUSSELING

M

DAF

2015

(2016)

(2016)

Stéphane HECKY

M

Executive Officer

2015

(2016)

(2016)

Philippe SANDBERG

M

Executive Officer

2015

(2016)

(2016)

Michel LYRSTRAND

M

Executive Officer

2015

(2016)

(2016)

Jean Luc DEJEAN

M

DG Adjoint

2015

(2016)

(2016)

Nom

Fonction

Date de naissance

Date d'entrée

Date de sortie

Trésorerie

Conseil d'administration Nom

Indep. Fonction

Fin du mandat actuel

Date de Date Date de naissance d'entrée sortie

Martial PERNICENI

M

Membre

Christophe GAUSSIN

M

Membre

2018

1995

(2016)

(2016)

Volcker BERL

M

Membre

2017

2006

(2016)

(2016)

Damien PERSONENI

M

Membre

2008

(2016)

(2016)

21 septembre 2017

1964

Jetons de Valeur des titres, présence, in k€ in k€ (year) (year) (2016) (2016)


Page 31


Gaussin

(Achat)


Gouvernance & Mgt

Ressources humaines Accidents du travail 25 % Of H.R. Score

Developpement des ressources humaines 35 % Of H.R. Score

Paye 20 % Of H.R. Score

Satisfaction au travail 10 % Of H.R. Score

Communication interne 10 % Of H.R. Score

Ressources humaines Oui Accidents du travail

/ Non

25 %

Des objectifs ont-ils été fixés sur tous les sites du groupe?

40 %

Les accidents du travail sont-ils en diminution?

60 %

Developpement des ressources humaines

Classement 25/100 10/100 15/100

35 %

28/100

Les compétences nécessaires pour atteindre les objectif du groupe sont-elles identifiées

10 %

4/100

Existe-t-il un plan de recrutement à moyen terme (2 à 5 ans)

10 %

4/100

Existe-t-il une stratégie de formation pour atteindre les objectifs fixés par la société?

10 %

0/100

Les salariés sont-ils formés aux objectifs de demain?

10 %

4/100

Tous les salariés ont-ils accès à la formation?

10 %

4/100

Le groupe n’a pas fait de plan social ou tout autre forme licenciement économique sur l'année?

10 %

4/100

Les talents sont-ils restés?

10 %

4/100

Les managers ont-ils des objectifs de management?

10 %

4/100

Si oui, les résultats sont-ils pris en compte pour la reévaluation salariale?

10 %

4/100

La mobilité interne entre les différentes unités du groupe est-elle encouragée?

10 %

Paye

0/100

20 %

14/100

Existe-t-il un comité de rémunération ?

30 %

0/100

La rémunération variable prend-t-elle en compte la performance du groupe et celle du salarié?

70 %

14/100

Satisfaction au travail

10 %

10/100

Existe-t-il une mesure de la satisfaction des salariés?

33 %

3/100

Chacun peut-il y participer?

34 %

3/100

Y a-t-il un plan d'action pour améliorer le moral des salariés?

33 %

Communication interne

3/100

10 %

La stratégie et les objectifs du groupe sont-ils disponibles pour tous les salariés?

10/100 100 %

10/100 Score RH

87/100

Score RH H.R. Score : 8,7/10

21 septembre 2017

Biens d'investissement Gaussin


Page 32


Gaussin

(Achat)


Graphiques

Momentum

: Momentum fortement positif correspondant a une tendance haussière des moyennes mobiles sur toutes les échelles de temps, confirmée par les volumes. : Momentum plutôt positif correspondant à une orientation globalement haussière des moyennes mobiles, atténué par une situation de sur-achat ou par l’absence de volumes. : Momentum plutôt négatif correspondant à une orientation neutre ou baissières des moyennes mobiles, atténué par une situation de sur-vente ou par l’absence de volumes. : Momentum fortement négatif correspondant à une tendance baissière des moyennes mobiles sur toutes les échelles de temps, confirmée par les volumes. L'analyse par le momentum consiste à évaluer la tendance boursière sur un instrument financier, à partir de l'analyse des flux d'échanges sur cet instrument. Les principaux indicateurs utilisés dans notre outil de momentum sont les moyennes mobiles simples sur 3 échelles de temps : le court terme (20 jours de bourse), le moyen terme (50j) et le long terme (150j). Le positionnement de ces moyennes mobiles les unes par rapport aux autres nous indique l'orientation des flux sur ces 3 échelles de temps. Par exemple si les moyennes mobile courtes et intermédiaires sont au dessus de la moyenne longue cela détermine une orientation haussière à confirmer. Nous prenons également en compte la position du dernier cours de bourse par rapport aux trois moyennes mobiles (indicateur avancé) ainsi que la dynamique de ces 3 moyennes -baissière, neutre, haussière- qui est plutôt un indicateur retardé. Les indications directionnelles données par les flux au travers des moyennes mobiles et les cours doivent être confirmées par les volumes pour valider le signal. Nous utilisons pour cela un calcul de hausse moyenne des volumes sur 10 semaines complété par un calcul relatif sur les volumes à la hausses et les volumes à la baisse pour valider nos analyses.

21 septembre 2017


Page 33


Gaussin

(Achat)


Graphiques

Moyenne mobile MACD & Volume

21 septembre 2017


Page 34


Gaussin

(Achat)


Graphiques

€/$ sensibilité

Secteur Biens d'investissement

21 septembre 2017


Page 35


Gaussin

(Achat)


Méthodologie

21 septembre 2017


Page 36


Gaussin

(Achat)


Méthodologie

Opinion fondamentale S’il est implicite que les recommandations formulées par AlphaValue sont de bonne foi, elles ne devraient jamais constituer l’unique fondement d'une décision d'investissement. Les recommandations sont construites dans une approche de “père de famille”. Les valorisations sont calculées du point de vue d’un actionnaire minoritaire, à moyen terme (6 mois). Les outils de valorisation sont présentés de façon transparente, toutes les valeurs sous-jacentes sont accessibles, et cohérente, la méthodologie est la même quelque soit le titre, en tenant compte cependant des différences de nature entre valeurs financières et non financières. Une action avec un objectif de cours en-dessous de son cours actuel ne sera jamais associée à un Accumuler ou un Achat. Les recommandations se basent sur des objectifs de cours sans prendre en compte le rendement du dividende. Les seuils pour les quatre niveaux de recommandations peuvent changer de temps à autres selon les conditions de marché. Les seuils sont définis comme indiqué ci-dessous, SI L’ON SUPPOSE que les taux longs sans risque demeurent entre 2 et 5%.

Achat

Volatilité Faible Volatilité Normale Volatilité Elevée 10 < VIX index < 30 15 < VIX index < 35 35 < VIX index Plus de 15 % de potentielPlus de 20 % de potentielPlus de 30 % de potentiel

Accumuler

De 5 % à 15 %

De 5 % à 20 %

De 10 % à 30 %

Alléger

De -10 % à 5 %

De -10 % à 5 %

De -10 % à 10 %

Vente

Moins de -10 %

Moins de -10 %

Moins de -10 %

Recommandation

L’absence de recommandation « neutre » est délibérée. Investir dans les actions est sans intérêt si le retour attendu n’est pas au moins au niveau des taux sans risque (avant prise en compte du dividende). Bien que les recommandations soient déterminées par les objectifs de cours, la direction d'AlphaValue entend maintenir une cohérence globale sur son univers de couverture et est susceptible, de temps à autre, de changer certains paramètres globaux, ce qui pourrait affecter le niveau de définitions des recommandations et/ou la distribution des recommandations dans les quatre champs ci-dessus. Par exemple, baisser la prime de risque dans un contexte de prudence excessive pourrait augmenter la proportion de recommandations positives.

21 septembre 2017


Page 37


Gaussin

(Achat)


Méthodologie

Valorisation Les méthodes de valorisation ont été élaborées dans un soucis de cohérence et de transparence. Les sociétés sont reparties en 3 catégories selon leur activité principale: Banques, Assurances et Non Financières. L'appartenance à une de ces 3 catégories détermine la méthode de construction du cours objectif. Le cours objectif résulte d'une pondération de plusieurs critères de valorisation, qui peuvent être changés en cas de besoin. Toutes les sociétés d'une même catégorie sont valorisées de la même manière et donc de façon cohérente entre elles. Au sein de l'univers des sociétés Non Financières, 4 sous-catégories permettent de prendre en compte les spécificités inhérentes au secteur d'activité: 1) "Industrielles standard"; 2) "Holdings" pour lesquellles la mesure de l'actif net réévalué est prépondérant; 3) "Valeurs de croissance" pour lesquelles l'accent est mis sur la valorisation par analogies avec des valeurs comparables; 4) "Sociétés en perte" pour lesquelles justement la valorisation par les comparables ne fonctionne pas. La valorisation est alors assise principalement sur la méthode du DCF (Discounted Cash Flow ou actualisation des flux de trésorerie futurs) et la mesure de l'Actif net réévalué. Ces deux dernières méthodes reviennent à « redonner du long terme » à la société sous revue. Méthode de valorisation

Industrielles Valeurs de Holding Sociétés Banques Assurances standard croissance company en pertes

DCF

35%

35%

10%

40%

0%

0%

Actif net réévalué

20%

20%

55%

40%

25%

15%

PER

10%

10%

10%

5%

10%

20%

VE/EBITDA

20%

20%

0%

5%

0%

0%

Rendement

10%

10%

20%

5%

15%

15%

Actif net comptable

5%

5%

5%

5%

15%

10%

Valeur intrinsèque (banques)

0%

0%

0%

0%

25%

0%

Embedded Value

0%

0%

0%

0%

0%

40%

Capi./Résultat d’exploitation brut

0%

0%

0%

0%

10%

0%

21 septembre 2017


Page 38