(P/B Ratio) (P/E Ratio) Residual Income Model*

ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553

ดร.สมชาย สุภัทรกุล ผูชวยศาสตราจารยประจำภาควิชาการบัญชี คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร

ประสาธน จงเจริญกมล อาจารยประจำภาควิชาการบัญชี คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model* ABSTRACT his study aims at identifying the determinants of Price-to-Book Value (P/B) and Price-to-Earnings (P/E) ratios based on the Residual Income Model and providing empirical evidence for Thai listed firms on the relationships between P/B and P/E ratios and their determinants. This study shows that P/B ratio is a function of a level of future return on equity (FROE) while P/E ratio is a function of a future earnings growth (FEG). In addition, our empirical results suggest that P/B ratio (P/E ratio) is positively associated with future return on equity (future earnings growth) as expected.

* งานวิจัยนี้ไดรับทุนสนับสนุนจากคณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร ซึ่งคณะผูวิจัยขอขอบพระคุณเปนอยางยิ่งมา ณ โอกาสนี้

คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร

7

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model

บทคัดยอ านวิจัยนี้มีวัตถุประสงคเพื่อศึกษาปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ของบริษัทในประเทศไทย ตามแนวคิดของ Residual Income Model รวมทั้งการทดสอบเชิงประจักษ (Empirical Test) เกี่ยวกับความสัมพันธของ P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio โดยผลการศึกษาแสดงใหเห็นวา ปจจัยพื้นฐานที่สงผลตอระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ของบริษัท ไดแก ระดับของอัตราผลตอบแทนของผูถือหุนในอนาคต (Future Return on Equity หรือ FROE) ของบริษัท และปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/E Ratio ไดแก อัตราการเติบโตของ กำไรสุทธิในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) ของบริษัท นอกจากนี้ การทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio กับ FROE และความสัมพันธระหวาง P/E Ratio กับ FEG ดำเนินการโดยการเปรียบเทียบคาเฉลี่ยระหวางกลุุม การวิเคราะหสหสัมพันธ และการวิเคราะหความสัมพันธถดถอย โดยผลการ ศึกษาสนับสนุนสมมติฐานที่กลาววาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกันในเชิงบวก และระดับสูง ต่ำของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวกเชนกัน

8

วารสารบริหารธุรกิจ


1. บทนำ นั ก วิ เ คราะห ห ลั ก ทรั พ ย แ ละนั ก ลงทุ น จำเป น ต อ ง อาศั ย ตั ว แบบทางการเงิ น ในการพยากรณ ร าคาหลั ก ทรั พ ย (Valuation Models) ในการตัดสินใจเกี่ยวกับการลงทุนใน หลักทรัพยที่สนใจ โดย Valuation Models ที่ไดรับความนิยม ในประชาคมนั ก วิ เ คราะห ห ลั ก ทรั พ ย ใ นประเทศไทย ได แ ก Dividend Discount Model และ Discounted Free Cash Flow Model ซึ่ ง ตั ว แบบทั้ ง สองนี้ จำเป น ต อ งอาศั ย การ พยากรณเงินปนผลในอนาคตหรือกระแสเงินสดในอนาคตของ ธุรกิจ รวมทั้งการประมาณการตนทุนทางการเงินหรือคาของ ทุน (Cost of Capital) ของธุรกิจดวย นอกจากนี้ Valuation Model ที่ ไ ด รั บ ความสนใจอี ก วิ ธี ห นึ่ ง ได แ ก Residual Income Model1 โดยตัวแบบนี้ใหความสำคัญกับขอมูลบัญชี ซึ่งไดแก กำไรทางบัญชี (Accounting Earnings) และราคา ตามบั ญ ชี ข องส ว นของผู ถื อ หุ น (Book Value of Equity) ในการพยากรณราคาหลักทรัพย ซึ่งแตกตางจากสองตัวแบบ แรกที่ใ หความสำคัญ กับกระแสเงิน สด ไมวา จะเปน กระแส เงิ น สดของธุ ร กิ จ (Free Cash Flows) หรื อ เงิ น ป น ผล (Dividends) ซึ่งถือเปนกระแสเงินสดของผูถือหุนนั่นเอง อยางไรก็ตาม การใช Residual Income Model ในการพยากรณราคาหลักทรัพยก็ยังคงตองอาศัยการพยากรณ กำไรทางบัญชีในอนาคตของธุรกิจ รวมทั้งการประมาณการ ตนทุนทางการเงินของธุรกิจเชนกัน ซึ่งการพยากรณตัวแปร ตางๆ ที่จำเปนสำหรับ Valuation Models ตางๆ เหลานี้ตอง อาศัยขอมูลทางการเงินและความเชี่ยวชาญของนักวิเคราะห หลักทรัพย และตองใชเวลาในการประมวลขอมูลตางๆ ดวย เครื่องมืออีกรูปแบบหนึ่งที่นักวิเคราะหหลักทรัพย และ/หรือ นักลงทุนใชในการตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพยที่ ส น ใ จ อี ก รู ป แ บ บ ห นึ่ ง คื อ ก า ร ใ ช ค า เ ป รี ย บ เ ที ย บ (Comparables) โดยค า ที่ ใ ช เ ปรี ย บเที ย บเพื่ อ การตั ด สิ น ใจ เกี่ยวกับการลงทุนในหลักทรัพย ไดแก อัตราสวนราคาตลาด ตอราคาตามบัญชี (Price-to-Book Value หรือ P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (Price-to-Earnings หรือ P/E Ratio) โดยมี ก ารศึ ก ษาเชิ ง ประจั ก ษ (Empirical Studies) จำนวนมากที่แสดงใหเห็นวานักลงทุนสามารถใช 1

P/B Ratio และ P/E Ratio ในการพยากรณอัตรา ผลตอบแทนการลงทุ น ในหุ น สามั ญ ในอนาคต เช น Keim (1990) Harris and Marston (1994) Fama and French (1995) และ Campbell and Shiller (1998) เปนตน P/B Ratio และ/หรือ P/E Ratio เปนเครื่องมือที่ สะดวกและรวดเร็วอยางมากในการพิจารณาเลือกหลักทรัพย เพื่ อ การลงทุ น เนื่ อ งจากไม จำเป น ต อ งอาศั ย การพยากรณ ตั ว แปรต า งๆ โดยตรงที่ ค อ นข า งยุ ง ยาก อย า งไรก็ ต าม เครื่องมือดังกลาวอาจไดผลลัพธที่มีประสิทธิผลนอยกวาตัว แบบทั้งสามตัวแบบที่กลาวมากอนหนานี้ จากการสั ง เกต P/B Ratio และ P/E Ratio ณ วั น ที่ 31 ธั น วาคม 2551 ของบริ ษั ท จดทะเบี ย นใน ตลาดหลั ก ทรั พ ย แ ห ง ประเทศไทย พบว า ค า เฉลี่ ย ของ P/B R a t i o แ ล ะ P / E R a t i o ข อ ง บ ริ ษั ท จ ด ท ะ เ บี ย น ใ น ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2551 เทากับ 2.00 และ 12.63 ตามลำดับ และเมื่อพิจารณา P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทบางแหง จะเห็นวา บริษัท BH และบริษัท ADVANC มีคา P/B Ratio และ P/E Ratio สูงกวาคาเฉลี่ย ในขณะที่ บริษัท THAI และบริษัท TIP มีคา P/B Ratio และ P/E Ratio ต่ำกวาคาเฉลี่ย อยางไรก็ตาม บริษัท CPF มีคา P/B Patio กลับต่ำกวาคาเฉลี่ย ในขณะที่ คา P/E Ratio สูงกวาคาเฉลี่ย โดยที่บริษัท PTT กลับมีระดับ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio ในทิศทางตรงขามกับ CPF นั่นคือคา P/B Ratio กลับสูงกวาคาเฉลี่ย ในขณะที่คา P/E Ratio ต่ำกวาคาเฉลี่ย ดังนั้น P/B Ratio และ P/E Ratio ไมไดมีความ สอดคล อ งกั น อย า งสม่ำ เสมอ กล า วคื อ บริ ษั ท บางแห ง มี อั ต ราส ว นทั้ ง สองอยู ใ นระดั บ สู ง ในขณะที่ บ ริ ษั ท บางแห ง มี อัตราสวนทั้งสองอยูในระดับต่ำ นอกจากนี้บริษัทบางแหงมี P/B Ratio ในระดับสูง ในขณะที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ ในทางตรงข า ม บริ ษั ท บางแห ง มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ ในขณะที่มี P/E Ratio ในระดับสูง รูปแบบที่แตกตางกันไปของระดับของ P/B Ratio และ P/E Ratio อาจสรางความไมมั่นใจใหแกนักลงทุนในการ

ประชาคมนักวิเคราะหหลักทรัพยอาจรูจัก Residual Income Model ในอีกชื่อหนึ่งวา Edwards-Bell-Ohlson (EBO) Model


9

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model ตัดสินใจทางการลงทุนโดยใช P/B Ratio และ P/E Ratio ดังนั้นเพื่อใหนักลงทุนสามารถใช P/B Ratio และ P/E Ratio ในการเลื อ กหลั ก ทรั พ ย เ พื่ อ การลงทุ น ได อ ย า งมี ป ระสิ ท ธิ ผ ล นักลงทุนจำเปนตองเขาใจปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio เพื่อสามารถเลือกใชระดับ P/B Ratio และ P/E Ratio ที่ เ หมาะสมกั บ บริ ษั ท ที่ ส นใจ ลงทุน โดยพิจารณาจากปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ อัตราสวนทั้งสองได ดั ง นั้ น งานวิ จั ย นี้ มี วั ต ถุ ป ระสงค เ พื่ อ ศึ ก ษาป จ จั ย พื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทในประเทศไทย ตามแนวคิดของ Residual Income Model รวมทั้งการทดสอบเชิงประจักษ (Empirical Test) เกี่ ย วกั บ ความสั ม พั น ธ ข อง P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio หากนักลงทุนมีความเขาใจเกี่ยวกับปจจัยพื้นฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริ ษั ท ในประเทศไทย ก็ จ ะนำไปสู ก ารกำหนดหรื อ คาด การณ ร ะดั บ ที่ เ หมาะสมของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทที่สนใจลงทุน ซึ่งจะทำใหนักลงทุนสามารถตัดสินใจ ทางการลงทุ น ได อ ย า งมี ป ระสิ ท ธิ ผ ลได ทั้ ง นี้ ห ลั ก ฐานเชิ ง ประจั ก ษ จำนวนมาก (เช น Keim (1990), Harris and Marston (1994), Fama and French (1995) และ Campbell and Shiller (1998) เปนตน) ที่แสดงใหเห็นวา P/B Ratio และ P/E Ratio เปนเครื่องมือที่ดีที่สามารถใชใน การพยากรณ อั ต ราผลตอบแทนการลงทุ น ในหุ น สามั ญ ใน อนาคต ผลการศึกษาปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ตามแนวคิ ด ของ Residual Income Model แสดงใหเห็นวาปจจัยพื้นฐานที่สงผลตอระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ของบริษัท ไดแก ระดับของอัตราผลตอบแทนของผูถือ หุ น ในอนาคต (Future Return on Equity หรื อ FROE) ของบริ ษั ท กล า วคื อ หากนั ก ลงทุ น คาดการณ ว า ระดั บ ของ FROE ของบริษัทจะอยูในระดับสูง P/B Ratio ของบริษัทก็จะ อยูในระดับสูงดวย ในทางตรงขาม หากนักลงทุนคาดการณวา ระดั บ ของ FROE ของบริ ษั ท จะอยู ใ นระดั บ ต่ำ P/B Ratio ของบริษัทก็จะอยูในระดับต่ำดวย ดังนั้นผลการศึกษาดังกลาว นำไปสูสมมติฐานงานวิจัยที่หนึ่งวาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio 10


และระดับของอัตราผลตอบแทนของผูถือหุนในอนาคตมีความ สัมพันธกันในเชิงบวก นอกจากนี้ ผลการศึกษาปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับ สูงต่ำของ P/E Ratio ตามแนวคิดของ Residual Income Model แสดงใหเห็นวาระดับสูงต่ำของ P/E Ratio ขึ้นอยูกับ การเปลี่ยนแปลงของกำไรเกินปกติ (Abnormal Earnings หรือ Residual Income) ในอนาคต กลาวคือ หากกำไรสุทธิ ในอนาคตมี แ นวโน ม สู ง ขึ้ น เมื่ อ เปรี ย บเที ย บกั บ ผลกำไรใน อนาคตที่ ผู ถื อ หุ น ต อ งการ กำไรเกิ น ปกติ ใ นอนาคตก็ จ ะมี แนวโนมที่เพิ่มขึ้น ซึ่งจะสงผลให P/E Ratio อยูในระดับสูง ในทางตรงขาม หากกำไรสุทธิในอนาคตมีแนวโนมลดลงเมื่อ เปรียบเทียบกับผลกำไรในอนาคตที่ผูถือหุนตองการ กำไรเกิน ปกติ ใ นอนาคตก็ จ ะมี แ นวโน ม ที่ ล ดลง ซึ่ ง จะส ง ผลให P/E Ratio อยู ใ นระดั บ ต่ำ ดั ง นั้ น จึ ง สามารถกล า วได ว า ป จ จั ย พื้ น ฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/E Ratio คื อ อั ต รา การเติ บ โตของกำไรสุ ท ธิ ใ นอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) โดยผลการศึกษาดังกลาวนำไปสูสมมติ ฐานงานวิจัยที่สองวาระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และอัตรา การเติบโตของกำไรสุทธิในอนาคตมีความสัมพันธกันในเชิง บวก กลุมตัวอยางที่ใชในการทดสอบสมมติฐานงานวิจัย ทั้งสองขางตน ไดแก บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยใน ประเทศไทย (ทั้ง The Stock Exchange of Thailand หรือ SET และ Market for Alternative Investments หรือ MAI) ในชวงระยะเวลา 13 ป ตั้งแตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551 โดยผลการทดสอบเชิงประจักษเกี่ยวกับความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE และความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio และ FEG สนับสนุนสมมติฐานทั้งสองของงานวิจัยนี้ การทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/B Ratio กั บ ระดั บ ของ FROE ในเบื้ อ งต น ดำเนิ น การโดยการ เปรีย บเทีย บคา เฉลี่ย ของ FROE ของกลุม ตัว อย าง 3 กลุม ซึ่งจัดแบงตามระดับของ P/B Ratio และพบวากลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดั บ สู ง มี ค า เฉลี่ ย ของ FROE สู ง กว า กลุ ม บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและระดับต่ำอยาง มีนัยสำคัญ และกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง มีคาเฉลี่ยของ FROE สูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับ ต่ำอยางมีนัยสำคัญเชนเดียวกัน นอกจากนี้ การวิเคราะหสห สัมพันธ (Correlation Analysis) ระหวาง P/B Ratio และ

ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 FROE พบวา P/B Ratio และ FROE มีความสัมพันธกันใน เชิงบวกอยางมีนัยสำคัญ และผลการทดสอบความสัมพันธ ระหว า ง P/B Ratio และ FROE โดยการวิ เ คราะห ค วาม สัมพันธถดถอย (Regression Analysis) สนับสนุนสมมติฐาน ที่กลาววาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกันในเชิงบวกเชนกัน ไมวาจะมีการคำนึงถึง ผลกระทบของระดับของ P/E Ratio และขนาดของบริษัทหรือ ไมก็ตาม นอกจากนี้ หลักฐานเชิงประจักษยังแสดงใหเห็นวา P/B Ratio จะสะทอนระดับของ FROE ในระยะสั้นไดดีกวา ในระยะยาว และ P/B Ratio ของบริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับสูงจะสะทอนระดับของ FROE ไดดีกวา P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำดวย ในทำนองเดียวกัน การทดสอบความสัมพันธระหวาง P/E Ratio กับระดับของ FEG ในเบื้องตนดำเนินการโดยการ เปรี ย บเที ย บค า เฉลี่ ย ของ FEG ของกลุ ม ตั ว อย า ง 3 กลุ ม ซึ่งจัดแบงตามระดับของ P/E Ratio และพบวากลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงมีคาเฉลี่ยของ FEG สูงกวากลุมบริษัท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลางและระดั บ ต่ำ อย า งมี นั ย สำคัญ และกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางมีคา เฉลี่ยของ FEG สูงกวากลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ เช น เดี ย วกั น นอกจากนี้ การวิ เ คราะห ส ห สัมพันธ (Correlation Analysis) ระหวาง P/E Ratio และ FEG พบวา P/E Ratio และ FEG มีความสัมพันธกันในเชิง บวกอย า งมี นั ย สำคั ญ และผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ระหว า ง P/E Ratio และ FEG โดยการวิ เ คราะห ค วาม สัมพันธถดถอย (Regression Analysis) สนับสนุนสมมติฐาน ที่กลาววาระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวกเชนกัน ไมวาจะมีการคำนึงถึง ผลกระทบของระดับของ P/B Ratio และขนาดของบริษัทหรือ ไมก็ตาม นอกจากนี้ หลักฐานเชิงประจักษยังแสดงใหเห็นวา P/E Ratio จะสะทอนระดับของ FEG ในระยะยาวไดดีกวาใน ระยะสั้น และ P/E Ratio ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับ ปานกลางถึงระดับสูงจะสะทอนระดับของ FEG ไดดีกวา P/E Ratio ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ

ผลงานวิ จั ย นี้ นอกจากจะศึ ก ษาป จ จั ย พื้ น ฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio ตามแนวคิดของ Residual Income Model และทดสอบเชิง ประจั ก ษ เ กี่ ย วกั บ ความสั ม พั น ธ ข อง P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทในประเทศไทยแลว หลักฐานเชิง ประจักษของการศึกษานี้ยังถือเปนการทดสอบเชิงประจักษ เกี่ยวกับความเที่ยงตรง (Validity) ของ Residual Income Model ในการใชเปนเครื่องมือในการพยากรณราคาหลักทรัพย ของบริษัทในประเทศไทยดวย ส ว นที่ 2 ของบทความวิ จั ย นี้ แ สดงการทบทวน วรรณกรรมเพือ่ ระบุปจ จัยพืน้ ฐานทีก่ ำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ตามแนวคิดของ Residual Income Model และการพัฒนาสมมติฐานงานวิจัย สำหรับสวนที่ 3 ของบทความวิจัยนี้แสดงการเลือกกลุมตัวอยางและรายงาน เกี่ยวกับสถิติเชิงพรรณา สำหรับสวนที่ 4 ของบทความวิจัยนี้ แสดงการทดสอบและหลั ก ฐานเชิ ง ประจั ก ษ เ กี่ย วกั บ ความ สัมพันธระหวาง P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพืน้ ฐานที่ กำหนดระดับสูงต่ำของอัตราสวนทั้งสอง และสวนสุดทายของ บทความวิจยั นีส้ รุปผลการศึกษาทีไ่ ดจากงานวิจยั นี้

2. การทบทวนวรรณกรรมและ สมมติฐานงานวิจัย 2.1. แนวคิดของ Residual Income Model การพยากรณ ร าคาหลั ก ทรั พ ย โ ดยใช Dividend Discount Model กำหนดให ร าคาหรื อ มู ล ค า ที่ แ ท จ ริ ง (Intrinsic Value) ของหลั ก ทรั พ ย เ ท า กั บ ผลรวมของมู ล ค า ปจจุบันของเงินปนผลในอนาคตทั้งหมด ซึ่งเขียนในรูปสมการ ไดดังนี้

โดย

= ราคาหลักทรัพย ณ เวลา t = ประมาณการเงินปนผลสำหรับงวดเวลา ในอนาคต t+i และ = อัตราผลตอบแทนการลงทุนในหุนสามัญ (Cost of Equity Capital) คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร

11

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model Ohlson (1995) ได พั ฒ นาต อ ยอดตั ว แบบการ พยากรณราคาหลักทรัพยจาก Dividend Discount Model และได ตั ว แบบในการพยากรณ ร าคาหลั ก ทรั พ ย ที่ เ รี ย กว า Residual Income Model โดยตัวแบบนี้ใหความสำคัญกับ ขอมูลบัญชีเปนอยางมาก ขอมูลบัญชีในที่นี้ไดแก กำไรทาง บัญชี (Accounting Earnings) และราคาตามบัญชีของสวน ของผูถือหุน (Book Value of Equity) กลาวคือ ราคาหรือ มูลคาที่แทจริงของหลักทรัพย ณ เวลา t เทากับผลรวมของ ราคาตามบัญชีของสวนของผูถือหุน ณ เวลา t และผลรวม ของมูลคาปจจุบันของกำไรเกินปกติ (Abnormal Earnings) ในอนาคตทั้งหมด ซึ่งเขียนในรูปของสมการไดดังนี2้

โดย

= ราคาหุน ณ เวลา t = ราคาตามบัญชี ณ เวลา t = อัตราผลตอบแทนการลงทุนในหุน สามัญ และ = กำไรเกินปกติ (Abnormal Earnings) สำหรับงวดเวลา t

ทั้ ง นี้ Ohlson (1995) ได นิ ย ามกำไรเกิ น ปกติ ไ ว ซึ่งสามารถเขียนในรูปของสมการไดดังนี้

โดย

= กำไรสุทธิสำหรับงวดเวลา t

จากสมการที่ (3) หากกำไรสุทธิสำหรับงวดเวลา t มี ค า สู ง กว า ผลกำไรที่ ผู ถื อ หุ น ต อ งการ (ผลคู ณ ของอั ต ราผล ตอบแทนที่ผูถือหุนตองการและราคาตามบัญชีของผูถือหุน ณ เวลา t-1) กำไรเกิ น ปกติ จ ะมี ค า เป น บวก ในทางตรงข า ม หากกำไรสุทธิสำหรับงวดเวลา t มีคาต่ำกวาผลกำไรที่ผูถือหุน ตองการ กำไรเกินปกติจะมีคาเปนลบ นอกจากนี้ จากสมการ ที่ (2) หากกำไรเกินปกติในอนาคตเปนบวก ราคาหลักทรัพยก็ นาจะสูงกวาราคาตามบัญชี และหากกำไรเกินปกติในอนาคต

เปนลบ ราคาหลักทรัพยก็นาจะต่ำกวาราคาตามบัญชี การศึ ก ษาเชิ ง ประจั ก ษ ข อง Penman and Sougiannis (1998) ซึ่ ง เปรี ย บเที ย บการใช Dividend Discount Model และ Discounted Cash Flow Model รวมทั้ ง Residual Income Model ในการพยากรณ ร าคา หลักทรัพยของบริษัทในสหรัฐอเมริกา ในชวงป ค.ศ. 1973 ถึงป ค.ศ. 1990 พบวา Residual Income Model สามารถ พยากรณ ร าคาหลั ก ทรั พ ย ไ ด ใ กล เ คี ย งกั บ ราคาตลาดของ หลั ก ทรั พ ย ม ากกว า Dividend Discount Model และ Discounted Cash Flow Model และการศึกษาเชิงประจักษ ของ Francis et al. (2000) ซึ่งเปรียบเทียบความถูกตองใน การพยากรณราคาหลักทรัพย (Accuracy) และความสามารถ ใ น ก า ร อ ธิ บ า ย ค ว า ม แ ต ก ต า ง ข อ ง ร า ค า ห ลั ก ท รั พ ย (Explainability) ของ Dividend Discount Model และ Discounted Cash Flow Model รวมทั้ง Residual Income Model ในการพยากรณราคาหลักทรัพยของบริษัทในสหรัฐ อเมริกา ไดผลการวิจัยในทำนองเดียวกันกับ Penman and Sougiannis (1998) นอกจากนี้ Frankel and Lee (1998) ยังพบหลักฐานเชิงประจักษ (Empirical Evidence) ที่แสดง ใหเห็นวาราคาหลักทรัพยที่คำนวณตามแนวคิดของ Residual Income Model สามารถใชเปนขอมูลในการตัดสินใจลงทุนที่ สรางผลตอบแทนไดสูงกวาผลตอบแทนของตลาด (Market Return) อยางมีนัยสำคัญ สำหรับหลักฐานเชิงประจักษของบริษัทในประเทศ ไทยนั้น Supattarakul and Khanthavit (2005) ซึ่งศึกษา เปรี ย บเที ย บค า Bias (Signed Prediction Error) และ Accuracy (Absolute Prediction Error) ของ Dividend Discount Model และ Residual Income Model ในการ พ ย า ก ร ณ ร า ค า ห ลั ก ท รั พ ย ข อ ง บ ริ ษั ท จ ด ท ะ เ บี ย น ใ น ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย ในชวงป ค.ศ. 1995 ถึงป ค.ศ. 2004 พบว า Residual Income Model สามารถ พยากรณราคาหลักทรัพยไดโดยมีคา Bias นอยกวา Dividend Discount Model และมีคา Accuracy มากกวา Dividend Discount Model ซึ่ ง ผลการวิ จั ย ดั ง กล า วสอดคล อ งกั บ หลักฐานเชิงประจักษของ Penman and Sougiannis (1998) และ Francis et al. (2000)

ดูการพัฒนาสมการของการพยากรณราคาหลักทรัพยตามแนวคิดของ Residual Income Model จากสมการของการพยากรณราคาหลักทรัพยตาม แนวคิด Dividend Discount Model ไดใน สมชาย สุภัทรกุล (2546) 2

12


ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 ดั ง นั้ น การศึ ก ษานี้ จึ ง ใช แ นวคิ ด ของ Residual Income Model เปนกรอบแนวคิดการวิจัยในการศึกษาผลก ระทบของกำไรทางบัญชีในอนาคตตอ P/B Ratio และ P/E Ratio และการศึกษาความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ P/E Ratio กับกำไรทางบัญชีในทำนองเดียวกันกับ Fairfield (1994) ซึ่งศึกษาความสัมพันธดังกลาวสำหรับบริษัทในสหรัฐ อเมริกา ในชวงป ค.ศ. 1970 ถึงป ค.ศ. 1984 2.2. ปจจัยกำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio การศึกษาปจจัยที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio นั้ น เริ่ ม ต น จากการนำสมการ Residual Income Model ตามสมการที่ (2) มาหารดวยราคาตามบัญชี และไดผลลัพธ ดังนี้

จากสมการที่ (4) พบวา P/B Ratio จะมีคา เทากับ 1 เมือ่ ผลรวมของมูลคาปจจุบนั ของกำไรเกินปกติในอนาคตทัง้ หมด มีคาเทากับศูนย นั่นคือ กำไรสุทธิสำหรับแตละปในอนาคต เทากับผลกำไรทีผ่ ถู อื หุน ตองการ สงผลใหกำไรเกินปกติในแตละ ปในอนาคตเทากับศูนย และ P/B Ratio จะมีคา มากกวา 1 เมือ่ ผลรวมของมูลคาปจจุบนั ของกำไรเกินปกติในอนาคตทัง้ หมดมีคา มากกวาศูนย นั่นคือ กำไรสุทธิสำหรับแตละปในอนาคตสูงกวา ผลกำไรที่ผูถือหุนตองการ สงผลใหกำไรเกินปกติในแตละปใน อนาคตมากกวาศูนย ในทางตรงขาม P/B Ratio จะมีคานอย กวา 1 เมือ่ ผลรวมของมูลคาปจจุบนั ของกำไรเกินปกติในอนาคต ทั้งหมดมีคานอยกวาศูนย นั่นคือ กำไรสุทธิสำหรับแตละปใน อนาคตต่ำกวาผลกำไรที่ผถู ือหุนตองการ สงผลใหกำไรเกินปกติ ในแตละปในอนาคตนอยกวาศูนย ดังนั้น ปจจัยสำคัญที่สงผลตอระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ของบริษัท ไดแก ระดับของกำไรเกินปกติในอนาคตของ บริษทั นัน่ เอง หากนักลงทุนคาดการณวา กำไรเกินปกติในอนาคต ของบริษทั จะอยูใ นระดับสูง P/B Ratio ของบริษทั นัน้ ก็นา จะอยู ในระดับสูงดวย ในทางตรงขาม หากนักลงทุนคาดการณวา กำไร

เกิ น ปกติ ใ นอนาคตของบริ ษั ท จะอยูใ นระดั บ ต่ำ P/B Ratio ของบริษทั นัน้ ก็นา จะอยูใ นระดับต่ำเชนกัน ดังนัน้ ระดับของ P/B Ratio และระดับกำไรเกินปกติในอนาคตนาจะมีความสัมพันธ เปนบวก หากเขียนสมการที่ (3) ใหมดังนี้

สมการที่ (5) แสดงใหเห็นวากำไรเกินปกติของบริษัท มีความสัมพันธในเชิงบวกกับระดับของอัตราผลตอบแทนของผู ถือหุน (Return on Equity หรือ ROE) ของบริษัท โดย ROE คำนวณโดยการหารกำไรสุทธิดวยราคาตามบัญชี ดังนั้นจึง กลาวไดวาปจจัยสำคัญที่สงผลโดยตรงตอระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ก็คือระดับของ ROE ในอนาคต (Future ROE หรือ FROE) ของบริษัทนั่นเอง กลาวคือ หากนักลงทุนคาดการณวา ระดั บ ของ FROE ของบริ ษั ท จะอยู ใ นระดั บ สู ง P/B Ratio ของบริษัทก็นาจะอยูในระดับสูงดวย ในทางตรงขาม หากนัก ลงทุนคาดการณวาระดับของ FROE ของบริษัทจะอยูในระดับ ต่ำ P/B Ratio ของบริษัทก็นาจะอยูในระดับต่ำดวยเชนกัน ดั ง นั้ น จึ ง สามารถกล า วได ว า P/B Ratio และระดั บ ของ FROE นาจะมีความสัมพันธกันในเชิงบวก ซึ่งสามารถเขียน สมมติฐานที่ 1 ไดดังนี้ สมมติฐานที่ 1 ความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และระดับของ FROE คาดวาจะเปนบวก 2.3. ปจจัยกำหนดระดับสูงต่ำของ P/E Ratio สำหรับการศึกษาปจจัยที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/E Ratio นั้ น สามารถทำได โ ดยการพั ฒ นาจากสมการของ Residual Income Model ตามสมการที่ (2) และสมการของ กำไรเกินปกติ ตามสมการที่ (3) รวมทั้งสมการของ Clean

นอกเหนือจากแนวคิดของ Residual Income Model ทีก่ ารศึกษานีเ้ ลือกใชเปนกรอบแนวคิดการวิจยั แลว ยังมีกรอบแนวคิดอืน่ ทีง่ านวิจยั ในอดีตใชในการ ศึกษาเกี่ยวกับ P/B Ratio และ P/E Ratio เชน (ก) the P/B-ROE Valuation Model โดย Wilcox (1984) (ข) T-Model โดย Estep (1985) (ค) the Franchise Factor Model โดย Leibowitz and Kogelman (1994) และ (ง) the Spread-Driven Dividend Discount Model โดย Leibowitz (2000) เปนตน

3


13

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model Surplus Relation ตามแนวคิ ด ของ Ohlson (1995) 4 และเขียนสมการ Residual Income Model ในรูปแบบใหม ดังนี้

เมื่ อ นำสมการที่ (6) มาหารด ว ยกำไรสุ ท ธิ จ ะได ผลลัพธดังนี้

สมการที่ (7) แสดงให เ ห็ น ว า ระดั บ ของ P/E Ratio ขึ้นอยูกับการเปลี่ยนแปลงของกำไรเกินปกติในอนาคต กล า วคื อ หากกำไรสุ ท ธิ ใ นอนาคตมี แนวโนมสูงขึ้นเมื่อเปรียบเทียบกับผลกำไรในอนาคตที่ผูถือหุน ตองการ กำไรเกินปกติในอนาคตก็นาจะมีแนวโนมที่เพิ่มขึ้น ซึ่ ง จะส ง ผลให P/E Ratio อยู ใ นระดั บ สู ง ในทางตรงข า ม หากกำไรสุทธิในอนาคตมีแนวโนมลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับ ผลกำไรในอนาคตที่ผูถือหุนตองการ กำไรเกินปกติในอนาคตก็ นาจะมีแนวโนมที่ลดลง ซึ่งจะสงผลให P/E Ratio อยูในระดับ ต่ำ ดังนั้นจึงสามารถกลาวไดวา P/E Ratio และอัตราการ เติบโตของกำไรสุทธิในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) นาจะมีความสัมพันธกันในเชิงบวก ซึ่งสามารถ เขียนสมมติฐานที่ 2 ไดดังนี้ สมมติฐานที่ 2 ความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio และ FEG คาดวาจะเปนบวก

3. ระเบียบวิธีวิจัย 3.1. กลุมตัวอยาง กลุมตัวอยางที่ใชในการทดสอบสมมติฐานงานวิจัย ทั้งสองขางตน ไดแก บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยใน ประเทศไทย (ทั้ง The Stock Exchange of Thailand หรือ SET และ Market for Alternative Investments หรือ MAI) ในชวงระยะเวลา 13 ป ตั้งแตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551

โดยบริษัทตัวอยางตองมีขอมูลเกี่ยวกับ P/E Ratio และ P/E Ratio รวมทั้ ง ข อ มู ล ทางบั ญ ชี อั น ได แ ก กำไรสุ ท ธิ (Net Income) และมูลคาตามบัญชีของสวนของผูถือหุน (Book Value of Equity) ซึ่งใชในการคำนวณอัตราผลตอบแทนของ ผู ถือ หุน (Return on Equity หรือ ROE) และกำไรตอ หุน (Earnings per Share หรือ EPS) อยางครบถวน เนื่องจาก ขอมูลดังกลาวมีความจำเปนในการทดสอบสมมติฐานงานวิจัย โดยแหลงที่มาของขอมูลทั้งหมดคือ SETSMART งานวิจัยนี้ทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio (PB) กับอัตราผลตอบแทนของผูถือหุน (Return on Equity หรื อ ROE) ในอนาคต โดยใช Realized ROE ในอนาคต (ROE ที่คำนวณจากกำไรสุทธิที่รายงานในงบกำไรขาดทุนและ มู ล ค า ตามบั ญ ชี ข องส ว นของผู ถื อ หุ น ที่ ร ายงานในงบดุ ล ) เปนตัวแทนของระดับของกำไรในอนาคต ทั้งนี้งานวิจัยนี้ไมใช กำไรในอนาคตที่ พ ยากรณ โ ดยนั ก วิ เ คราะห ห ลั ก ทรั พ ย เพื่ อ หลีกเลี่ยงปญหาเกี่ยวกับความคาดเคลื่อนในการพยากรณกำไร ในอนาคต นอกจากนี้ งานวิ จั ย นี้ ยั ง ดำเนิ น การทดสอบความ สัมพันธระหวาง P/E Ratio (PE) กับอัตราการเติบโตของ กำไรในอนาคต (Future Earnings Growth หรื อ FEG) โดยใชอัตราการเปลี่ยนแปลงของ Realized EPS (กำไรตอหุน ที่รายงานในงบกำไรขาดทุนของบริษัท) ทั้งนี้งานวิจัยนี้ไมใช กำไรในอนาคตที่ พ ยากรณ โ ดยนั ก วิ เ คราะห ห ลั ก ทรั พ ย เพื่ อ หลีกเลี่ยงปญหาเกี่ยวกับความคาดเคลื่อนในการพยากรณกำไร ในอนาคต ตารางที่ 1 แสดงรายละเอียดเกี่ยวกับกลุมตัวอยางที่ ใชในการวิจัยนี้ โดย Panel A แสดงลำดับขั้นในการไดมาซึ่ง กลุมตัวอยางที่ใชในการทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE (สมมติ ฐ านที่ 1) เริ่ ม ต น จากบริ ษั ท จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยในประเทศไทย ในชวงระยะ เวลา 13 ป ตั้งแตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551 ที่มีขอมูล P/B Ratio จำนวน 5,400 ตัวอยาง (665 บริษัท) และงาน วิ จั ย นี้ จำเป น ต อ งเลื อ กเฉพาะบริ ษั ท ที่ มี Realized ROE มากกวาศูนย เนื่องจากบริษัทที่มีผลขาดทุน ซึ่งนำไปสู ROE ที่มีคานอยกวาศูนย จะมีพฤติกรรมที่เกี่ยวของกับการตอบรับ

Clean Surplus Relation ตามแนวคิดของ Ohlson (1995) สามารถเขียนในรูปของสมการไดดงั นี้

4

14


ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 ของนักลงทุนแตกตางจากบริษัทที่มีผลกำไร (Hayn, 1995) นอกจากนี้ งานวิจัยนี้ยังทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE โดยกำหนดที่จะทดสอบระดับของ FROE สำหรับ 1 ป ถึง 5 ป ในอนาคต ดังนั้น งานวิจัยนี้จึงไมรวม บริษทั ทีม่ คี า FROE ในทุกๆ ป สำหรับ 5 ป ในอนาคตนอยกวา ศูนย รวมทั้งสิ้น 4,396 ตัวอยาง เปนกลุมตัวอยาง ทำใหกลุม ตัวอยางที่ 1 หรือกลุมตัวอยางของบริษัทที่ใชในการทดสอบ สมมติฐานที่ 1 มีจำนวนทัง้ สิน้ 1,004 ตัวอยาง (246 บริษทั ) Panel B ของตารางที่ 1 แสดงลำดับขั้นในการไดมา ซึ่งกลุมตัวอยางที่ใชในการทดสอบสมมติฐานที่ 2 หรือความ สั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio และ FEG เริ่ม ต น จากบริ ษั ท จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยในประเทศไทย ในชวงระยะเวลา

13 ป ตัง้ แตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551 ทีม่ ขี อ มูล P/B Ratio จำนวน 4,051 ตัวอยาง (652 บริษทั ) และงานวิจยั นีจ้ ำเปนตอง เลือกเฉพาะบริษัทที่มี EPS ในทุกๆ ป สำหรับ 5 ป ในอนาคต มากกวาศูนย เนือ่ งจากงานวิจยั นีต้ ง้ั ใจใชอตั ราการเปลีย่ นแปลง ถัวเฉลี่ยของกำไรในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) ซึ่งคำนวณโดย โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 นอกจากนี้ EPS ที่มีคานอยกวาศูนย ยังสรางปญหาในการคำนวณ FEG ดังนัน้ งานวิจยั นีจ้ งึ ไมรวมบริษทั ทีม่ คี า EPS ในทุกๆ ป สำหรับ 5 ป ในอนาคตนอยกวาศูนย รวมทั้งสิ้น 4,396 ตัวอยาง เปนก ลุม ตัวอยาง ทำใหกลุม ตัวอยางที่ 2 หรือกลุม ตัวอยางของบริษทั ที่ ใชในการทดสอบสมมติฐานที่ 2 มีจำนวนทั้งสิ้น 900 ตัวอยาง (246 บริษทั )

ตารางที่ 1: ขอมูลของบริษัทจดทะเบียนกับตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทยในชวงเวลา 13 ป ตั้งแต พ.ศ. 2537 ถึง พ.ศ. 2551 จากฐานขอมูล SETSMART


15

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model 3.2. สถิติเชิงพรรณา ตารางที่ 2 แสดงรายละเอี ย ดเกี่ ย วกั บ สถิ ติ เ ชิ ง พรรณา (Descriptive Statistics) สำหรับ PB และ FROE ของกลุมตัวอยางที่ 1 และตารางที่ 3 แสดงรายละเอียดเกี่ยว กับขอมูลสถิติเชิงพรรณาสำหรับ PE และ FEG สำหรับกลุม ตัวอยางที่ 2 Panel A ของตารางที่ 2 แสดงคาคาเฉลี่ย (Mean) ค า เบี่ ย งเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) ค า ต่ำ สุ ด (Minimum) ค า ควอร ไ ทล ที่ 1 (Quartile 1) ค า มั ธ ยฐาน (Median) ค า ควอร ไ ทล ที่ 3 (Quartile 3) ค า สู ง สุ ด (Maximum) ของ PB และ FROE สำหรับทุกๆ ป ใน 5 ป ในอนาคต (ROEt+1 ถึ ง ROEt+5 ) รวมทั้ ง มู ล ค า ตลาด (Market Capitalization หรือ MKTCAP) มูลคาตามบัญชี ของสินทรัพย (Total Assets หรือ ASSET) และรายไดรวม (Total Revenues หรื อ REV) ของบริ ษั ท ทั้ ง หมดในกลุ ม ตั ว อย า งที่ 1 โดยค า เฉลี่ ย (ค า มั ธ ยฐาน) ของ PB มี ค า ประมาณ 1.45 (0.94) และค า เฉลี่ ย (ค า มั ธ ยฐาน) ของ ROEt+1 ถึง ROEt+5 มีคาอยูระหวาง 13.26% ถึง 16.14% (11.81% ถึ ง 13.19%) และบริ ษั ท เหล า นี้ มี ค า เฉลี่ ย (คามัธยฐาน) ของ MKTCAP ASSET และ REV ประมาณ 7,374 ลานบาท (1,271 ลานบาท) 19,063 ลานบาท (2,317 ลานบาท) และ 6,755 ลานบาท (1,733 ลานบาท) ตามลำดับ นอกจากนี้ ตารางที่ 2 ยังแสดงรายละเอียดเกี่ยวกับ สถิติเชิงพรรณาสำหรับ PB และ ROE ของกลุมตัวอยางที่ 1 ซึง่ แบงยอยออกเปน 3 กลุม ตามระดับของ PB ไดแก (1) บริษทั ที่มี P/B Ratio ในระดับสูง (High P/B Firms) ดังแสดงใน Panel B (2) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับกลาง (Medium P/B Firms) ดังแสดงใน Panel C และ (3) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ (Low P/B Firms) ดังแสดงใน Panel D สถิ ติ เ ชิ ง พรรณาดั ง กล า วแสดงให เ ห็ น ว า บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดับสูงมีขนาดใหญกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและต่ำ และบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับ ปานกลางมีขนาดใหญกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ ไมวาจะพิจารณาขนาดของบริษัทโดยมูลคาตลาด (MKTCAP) ราคาตามบัญชีของสินทรัพยรวม (ASSET) หรือรายไดรวม (REV)

16


Panel A ของตารางที่ 3 แสดงคาคาเฉลี่ย คาเบี่ยง เบนมาตรฐาน ค า ต่ำ สุ ด ค า ควอร ไ ทล ที่ 1 ค า มั ธ ยฐาน คาควอรไทลที่ 3 คาสูงสุด ของ PE และ FEG สำหรับทุกๆ ป ใน 5 ป ในอนาคต (FEGt+1 ถึ ง FEGt+5 ) รวมทั้ ง MKTCAP ASSET และ REV ของบริ ษั ท ทั้ ง หมดในกลุ ม ตั ว อย า งที่ 2 โดยค า เฉลี่ ย (ค า มั ธ ยฐาน) ของ PE มี ค า ประมาณ 13.35 (8.53) และค า เฉลี่ ย (ค า มั ธ ยฐาน) ของ FEGt+1 ถึง FEGt+5 มีคาอยูระหวาง 5.13% ถึง 44.45% ( 3 . 6 1 % ถึ ง 8 . 1 3 % ) แ ล ะ บ ริ ษั ท เ ห ล า นี้ มี ค า เ ฉ ลี่ ย (คามัธยฐาน) ของ MKTCAP ASSET และ REV ประมาณ 7,726 ลานบาท (1,308 ลานบาท) 18,283 ลานบาท (2,245 ลานบาท) และ 7,083 ลานบาท (1,767 ลานบาท) ตามลำดับ นอกจากนี้ ตารางที่ 3 ยังแสดงรายละเอียดเกี่ยวกับ สถิติเชิงพรรณาสำหรับ PE และ FEG ของกลุมตัวอยางที่ 2 ซึง่ แบงยอยออกเปน 3 กลุม ตามระดับของ PE ไดแก (1) บริษทั ที่มี P/E Ratio ในระดับสูง (High P/E Firms) ดังแสดงใน Panel B (2) บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับกลาง (Medium P/E Firms) ดังแสดงใน Panel C และ (3) บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ (Low P/E Firms) ดังแสดงใน Panel D สถิ ติ เ ชิ ง พรรณาดั ง กล า วแสดงให เ ห็ น ว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับสูงมีขนาดใหญกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางและต่ำ และบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับ ปานกลางมีขนาดใหญกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ ไมวาจะพิจารณาขนาดของบริษัทโดยมูลคาตลาด (MKTCAP) ราคาตามบัญชีของสินทรัพยรวม (ASSET) หรือรายไดรวม (REV) ซึ่งหลักฐานดังกลาวสอดคลองกับหลักฐานเชิงประจักษ ที่พบสำหรับ P/B Ratio ดังไดกลาวมาแลว

ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 ตารางที่ 2: สถิติเชิงพรรณา (Descriptive Statistics) สำหรับ PB และ FROE


17

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model ตารางที่ 3: สถิติเชิงพรรณา (Descriptive Statistics) สำหรับ PE และ FEG

18



4. การทดสอบและหลักฐานเชิง ประจักษ 4.1. การทดสอบสมมติฐานที่ 1 การทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE ในเบื้องตน ดำเนินการโดยการแบงกลุมตัวอยางที่ 1 เปน 3 กลุม ตามระดับของ P/B Ratio ไดแก (1) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง (High P/B Firms) (2) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับกลาง (Medium P/B Firms) และ (3) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ (Low P/B Firms) จากนั้น คำนวณคาเฉลี่ยของ FROE ของทุกบริษัทสำหรับแตละกลุม

โดย

โดยจะพิจารณาคาเฉลี่ยของ FROE สำหรับปที่ 1 ถึงปที่ 5 (ROEt+i โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5) นับจากปที่จัดกลุมบริษัท ตามระดับของ P/B Ratio (PBt) เพื่อแสดงวาคาเฉลี่ยของ FROE ในแต ล ะป ใ นอนาคตของกลุ ม บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดับสูงนั้นสูงกวาคาเฉลี่ยของ ROE ในแตละปในอนาคต ของกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและระดับต่ำ และคาเฉลี่ยของ FROE ในแตละปในอนาคตของกลุมบริษัทที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ปานกลางนั้ น สู ง กว า ค า เฉลี่ ย ของ FROE ในแต ล ะป ใ นอนาคตของกลุ ม บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดับต่ำ นั่นคือ

ค า เฉลี่ ย ของ FROE สำหรั บ ป ที่ t+i โดย i มี ค า เท า กั บ 1 ถึ ง 5 ของกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง (High P/B Firms) คาเฉลีย่ ของ FROE สำหรับปท่ี t+i โดย i มีคา เทากับ 1 ถึง 5 ของกลุม บริษทั ทีม่ ี P/B Ratio ในระดับปานกลาง (Medium P/B Firms) ค า เฉลี่ ย ของ FROE สำหรั บ ป ที่ t+i โดย i มี ค า เท า กั บ 1 ถึ ง 5 ของกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ (Low P/B Firms)

Panel A ของตารางที่ 4 แสดงการเปรียบเทียบคา เฉลี่ ย ของ PB และ FROE ในแต ล ะป ใ นอนาคตของกลุ ม บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง (High PB) ระดับปานกลาง (Medium PB) และระดับต่ำ (Low PB)5 โดยคาเฉลี่ยของ PB สำหรับบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง ระดับปานกลาง และระดั บ ต่ำ เท า กั บ 2.9113, 0.9594 และ 0.4620 ตามลำดับ และคาเฉลี่ยของ PB ของบริษัทแตละกลุมแตกตาง กันอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ผลการเปรียบเทียบคาเฉลี่ยของ FROE สำหรับ 1 ป ถึง 5 ปในอนาคตของบริษัททั้งสามกลุมยอย แสดงใหเห็นวา บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ สู ง มี ค า เฉลี่ ย ของ FROE สำหรับ 1 ป จนถึง 5 ปในอนาคตสูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio

ในระดั บ ปานกลางและระดั บ ต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 99% และบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ปานกลางมี ค า เฉลี่ ย ของ FROE สำหรั บ 1 ป จนถึ ง 5 ปในอนาคตสูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำอยางมีนัย สำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% เชนเดียวกัน6 ดัง นั้น หลั ก ฐานเชิง ประจั ก ษ ดั ง กลา วจึ ง สนับสนุน สมมติฐานที่ 1 ของงานวิจัยนี้ นั่นคือ ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกันในเชิงบวก และหลักฐานเชิงประจักษดงั กลาวสอดคลองกับผลการศึกษาของ Fairfield (1994) ซึง่ ศึกษาความสัมพันธดงั กลาวสำหรับบริษทั ใน สหรัฐอเมริกา ในชวงป ค.ศ. 1970 ถึงป ค.ศ. 1984 ดวย

นอกจากนีค้ า สถิตเิ ชิงพรรณาอืน่ ๆ ไมวา จะเปน คาต่ำสุด คาควอรไทลท่ี 1 คามัธยฐาน คาควอรไทลท่ี 3 และคาสูงสุด ของ PB และ FROE ในแตละปใน อนาคตของกลุม บริษทั ทีม่ ี P/B Ratio ในระดับสูง ระดับปานกลาง และระดับต่ำ แสดงไวใน Panel B (High P/B Firms) Panel C (Medium P/B Firms) และ Panel D (Low P/B Firms) ของตารางที่ 2 6 คาเฉลีย่ ของ FROEt+5 สำหรับบริษทั ทีม่ ี P/B Ratio ในระดับปานกลางสูงกวาบริษทั ทีม่ ี P/B Ratio ในระดับต่ำ อยางมีนยั สำคัญ ณ ระดับความเชือ่ มัน่ 95% 5


19

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model ตารางที่ 4: คาเฉลี่ย (คา t-stat พิมพดวยตัวเอียง) ของ FROE สำหรับกลุมบริษัทที่มี PB ตางกัน และคาเฉลี่ย (คา t-stat พิมพดวยตัวเอียง) ของ FEG สำหรับกลุมบริษัทที่มี PE ตางกัน

* ระดับนัยสำคัญ 90%

** ระดับนัยสำคัญ 95%

นอกจากนี้ งานวิจยั นีย้ งั ทดสอบความสัมพันธดงั กลาว โดยการวิเคราะหสหสัมพันธ (Correlation Analysis) ของ P/B Ratio และ FROE ในแตละปในอนาคต ดังแสดงใน Panel A ของตารางที่ 5 โดยคาสหสัมพันธตาม Pearson แสดงไวดาน บนของแนวทแยงมุ ง และค า สหสั ม พั น ธ ต าม Spearman แสดงไวดา นลางของแนวทแยงมุม 20


*** ระดับนัยสำคัญ 99%

คาสหสัมพันธตาม Pearson (Spearman) ระหวาง PB และ FROEt+1 ถึง FROEt+5 เทากับ 0.3381 (0.5330), 0.2639 (0.4706), 0.2347 (0.4135), 0.2235 (0.3605) และ 0.2164 (0.3216) ตามลำดับ และคาสหสัมพันธเหลานี้มีคา มากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% โดยผลการศึ ก ษาดั ง กล า วแสดงให เ ห็ น ว า PB และ FROE

ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 สำหรับ 1 ป ถึง 5 ป ในอนาคตมีความสัมพันธกันในเชิงบวก อยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ซึ่งสนับสนุน

สมมติฐานที่ 1 ของงานวิจัยนี้ท่ีคาดการณวาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกนั ในเชิงบวก

ตารางที่ 5: การวิเคราะหสหสัมพันธ (Correlation Analysis)

* ระดับนัยสำคัญ 90%



นอกจากนี้ การศึ ก ษานี้ ยั ง ทดสอบความสั ม พั น ธ ระหว า ง PB และ FROE โดยการวิ เ คราะห ค วามสั ม พั น ธ ถดถอย (Regression Analysis) ซึ่งทดสอบความสัมพันธดัง กลาวโดยใชสมการ Regression ดังนี้

โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และหากระดับของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธเปนบวกตามทีร่ ะบุ ไว ใ นสมมติ ฐ านที่ 1 ผลการศึ ก ษาจะแสดงให เ ห็ น ว า α1จะมีคา มากกวาศูนยอยางมีนยั สำคัญ การวิเคราะหความสัมพันธขา งตนโดยใช Regression Analysis นัน้ ไมทดสอบความสัมพันธระหวาง PB และ FROE ทัง้ 5 ปในอนาคตพรอมกัน เนือ่ งจาก FROE แตละปในอนาคต มี ค วามสั ม พั น ธ กั น อย า งมี นั ย สำคั ญ ดั ง จะเห็ น ได จ ากค า สห สัมพันธท้ังตาม Pearson และ Spearman ระหวาง FROE แตละปในอนาคต (FROEt+1 ถึง FROEt+5) มีคา มากกวาศูนย

อย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่อ มั่น 99% ดั ง แสดงใน Panel A ของตารางที่ 5 ดั ง นั้น การทดสอบความสั ม พั น ธ ระหวาง PB และ FROE ทัง้ 5 ปในอนาคตพรอมกันจะนำไปสู ปญหา Multicolinearity นอกจากนี้ การทดสอบความสัมพันธ แยกจากกันในแตละป ยังเปนการแสดงหลักฐานเชิงประจักษวา P/B Ratio ในปจจุบันจะสะทอนระดับของ FROE ไดมากหรือ นอย ขึน้ อยูก บั ระยะเวลาของอนาคตหรือไม ตารางที่ 6 แสดงผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ระหว า ง PB และ FROE โดยการวิ เ คราะห ค วามสั ม พั น ธ ถดถอย (Regression Analysis) โดย Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 เป น ผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PB และ FROEt+1 ถึง FROEt+5 ตามลำดับ ตามสมการที่ (9) โดยพบวา α 1 สำหรั บ ทุ ก Model ตั้ ง แต Model ที่ 1 ถึ ง Model ที่ 5 มี ค า มากกว า ศู น ย อ ย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 99% กลาวคือ α1 สำหรับ Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 มีคา เท า กั บ 4.6973, 4.0905, 3.9912, 4.5827 และ 4.8290 ตามลำดับ ดังนั้น ผลการศึกษาดังกลาวจึงสนับสนุนสมมติฐาน คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร

21

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model ที่ 1 ของงานวิจัยนี้ที่คาดการณวาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกันในเชิงบวก นอกจาก นี้ เมื่อพิจารณา α1 ของ Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 พบวามี

คาไมแตกตางกันมากนัก จึงสามารถกลาวไดวา PB สะทอน FROE โดยไมขึ้นอยูกับระยะเวลาของอนาคตสำหรับ FROE

ตารางที่ 6: คาสัมประสิทธิ์ (คา t-stat พิมพดวยตัวเอียง) ของสมการ Regression ระหวาง PB และ FROE

ระดับนัยสำคัญ 90%

22




ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 จากผลการศึกษาที่แสดงใน Panel A ของตารางที่ 4 และ Panel A ของตารางที่ 5 จะเห็นวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูงมักจะเปนบริษัทที่มีขนาดใหญ และบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำมักจะเปนบริษัทที่มีขนาดเล็ก นั่นคือ ระดับ ของ P/B Ratio และขนาดของบริษัทซึ่งวัดคาโดยมูลคาตลาด

ของบริษัท (MKTVAL) มีความสัมพันธเปนบวก ดังนั้นการ ศึ ก ษาความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PB และ FROE โดยการ วิเคราะหความสัมพันธถดถอยจึงควรคำนึงถึงความสัมพันธ ระหวาง PB และ MKTVAL โดยใชสมการ Regression ดังนี้

โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และ LMKTVAL เทากับ Natural Log ของมูลคาตลาด (MKTVAL)

สนับสนุนสมมติฐานที่ 1 ของงานวิจัยนี้ที่คาดการณวาระดับ สูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธ กันในเชิงบวก

ตารางที่ 6 แสดงผลการทดสอบความสัมพันธตาม สมการที่ (10) ดังปรากฎใน Model ที่ 6 ถึง Model ที่ 10 และพบวา α1 สำหรับ Model ที่ 6 ถึง Model ที่ 10 มีคา เท า กั บ 3.8331, 3.0336, 2.9013, 3.0303 และ 3.0471 ตามลำดับ และ α1 สำหรับทุก Model มีคามากกวาศูนยอยาง มีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ดังนั้น แมวาจะได คำนึ ง ถึ ง ความสั ม พั น ธ ร ะหว า งระดั บ ของ P/B Ratio และขนาดของบริษัทแลวก็ตาม ผลการศึกษาดังกลาวยังคง

โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และ LowPE มีคาเทากับ 1 หากบริษัทจัดอยูในกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ และมีคาเทา 0 สำหรับบริษัทในกลุมอื่น ในขณะที่ HighPE มีคาเทากับ 1 หากบริษัทจัดอยูในกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงและมีคาเทา 0 สำหรับบริษัทในกลุมอื่น ตารางที่ 6 แสดงผลการทดสอบความสัมพันธตาม สมการที่ (11) ซึ่งคำนึงถึงผลกระทบของระดับของ P/E Ratio ดั ง ปรากฎใน Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 15 และผลกา รทดสอบความสัมพันธตามสมการที่ (12) ซึ่งไดคำนึงถึงผลก ระทบของระดั บ ของ P/E Ratio และขนาดของบริ ษั ท ดังปรากฎใน Model ที่ 16 ถึง Model ที่ 20 โดยพบวา α1 สำหรั บ Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 15 ซึ่ ง แสดงความ

นอกจากนี้ การศึ ก ษานี้ ยั ง ทำการทดสอบความ สัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE โดยคำนึงถึงความ เป น ไปได ว า ระดั บ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio จะมีความสัมพันธกัน และความสัมพันธดังกลาวอาจมีผลกระ ทบตอความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE รวมทั้ง ผลกระทบของขนาดของบริษัทดวย ดังนั้นงานวิจัยนี้จึงศึกษา ประเด็นดังกลาวโดยใชสมการ Regression ทั้งสองตอไปนี้

สัมพันธระหวาง PB และ FROE ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลาง มี ค า เท า กั บ 5.6279, 5.1655, 4.9314, 3.9032 และ 3.4378 ตามลำดับ และ α1 สำหรับ Model ที่ 16 ถึง Model ที่ 20 ซึ่งแสดงความสัมพันธระหวาง PB และ FROE ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลาง โดยได คำนึ ง ถึ ง ผลกระทบของขนาดของบริ ษั ท ด ว ย มี ค า เท า กั บ 4.4747, 3.7081, 3.3356, 2.0588 และ 1.5715 ตามลำดับ โดย α1 สำหรับทุก Model ดังกลาวมีคามากกวาศูนยอยาง มีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% นอกจากนี้ยังเห็นวา α1 มีแนวโนมลดลงเมื่อระยะเวลาของอนาคตเพิ่มขึ้น แสดงวา PB อาจจะสะท อ น FROE ในระยะสั้ น ได ดี ก ว า FROE ในระยะยาว คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร

23

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model เมื่อพิจารณาคาของ α3 ซึ่งแสดงถึงความสัมพันธ สวนเพิ่มระหวาง PB และ FROE ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำเมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับ ปานกลาง สำหรั บ Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 20 พบว า α3 มีคานอยกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% (ยกเวน Model ที่ 19 และ 20 ซึ่ง α3 มีคานอยกวา ศู น ย อ ย า งไม มี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 90%) แสดงว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ต่ำ นั้ น จะมี ค วาม สัมพันธระหวาง PB และ FROE ต่ำกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลาง นั่ น คื อ PB ของบริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับต่ำจะสะทอนระดับของ FROE ไดไมมากเทากับ PB ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลาง นอกจากนี้ เมื่อพิจารณาคาของ α4 ซึ่งแสดงถึงความ สัมพันธสวนเพิ่มระหวาง PB และ FROE ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงเมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลาง สำหรับ Model ที่ 11 ถึง Model ที่ 20 พบวา α4 มีคามากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความ เชื่ อ มั่ น 99% ซึ่ ง แสดงว า สำหรั บ บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับสูง ความสัมพันธระหวาง PB และ FROE จะสูงกวา บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลาง กล า วคื อ PB ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูง จะสะทอ นระดับของ FROE ไดมากกวา PB ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับ ปานกลาง ดังนั้น จึงกลาวโดยรวมไดวาความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE จะมากหรือนอย ขึ้นอยูกับระดับของ

โดย

P/E Ratio ของบริษัทดวย กลาวคือ P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดั บ สู ง กว า จะสะท อ นระดั บ ของ FROE ไดมากกวา P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ กวา และแมวาจะไดคำนึงถึงผลกระทบของระดับของ P/E Ratio และขนาดของบริษัทแลวก็ตาม ผลการศึกษาดังกลาวยัง คงสนับสนุนสมมติฐานที่ 1 ของงานวิจัยนี้ที่คาดหมายไววา ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความ สัมพันธกันในเชิงบวก 4.2. การทดสอบสมมติฐานที่ 2 การทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio กับอัตราการเติบโตของกำไรในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) ในเบื้องตนนั้น ดำเนินการโดยการแบง กลุมตัวอยางเปน 3 กลุม ตามระดับของ P/E Ratio ไดแก (1) บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ สู ง (High P/E Firms) (2) บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับกลาง (Medium P/E Firms) และ (3) บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ (Low P/E Firms) จากนั้ น จึ ง คำนวณค า เฉลี่ ย ของ FEG (ซึ่ ง คำนวณโดย โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5) ของบริษัท ทั้งหมดสำหรับแตละกลุม โดยจะพิจารณาคาเฉลี่ยของ FEG สำหรับปที่ 1 – ปที่ 5 นับจากปที่จัดกลุมบริษัทตามระดับของ P/E Ratio เพื่อแสดงวาคาเฉลี่ยของ FEG ของกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงนั้นสูงกวาคาเฉลี่ยของ FEG ของกลุม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางและระดับต่ำ และคา เฉลี่ ย ของ FEG ของกลุ ม บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลางนั้นสูงกวาคาเฉลี่ยของ FEG ของกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ นั่นคือ

คาเฉลี่ยของ FEG สำหรับปที่ t+i โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 ของกลุม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูง (High P/E Firms) คาเฉลี่ยของ FEG สำหรับปที่ t+i โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 ของกลุม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลาง (Medium P/E Firms) คาเฉลี่ยของ FEG สำหรับปที่ t+i โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 ของกลุม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ (Low P/E Firms)

24


ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 Panel B ของตารางที่ 4 แสดงการเปรียบเทียบคา เฉลี่ยของ PE และ FEG ในแตละปในอนาคตของกลุมบริษัทที่ มี P/E Ratio ในระดั บ สู ง (High PE) ระดั บ ปานกลาง (Medium PE) และระดับต่ำ (Low PE)7 โดยคาเฉลี่ยของ PE สำหรับบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูง ระดับปานกลาง และระดั บ ต่ำ เท า กั บ 27.3498, 8.7140 และ 3.9967 ตามลำดับ และคาเฉลี่ยของ PE ของบริษัทแตละกลุมแตกตาง กันอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ผลการเปรียบเทียบคาเฉลี่ยของ FEG สำหรับ 1 ป ถึง 5 ปในอนาคตของบริษัททั้งสามกลุมยอย แสดงใหเห็นวา บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงมีคาเฉลี่ยของ FEG สำหรับ 1 ป จนถึ ง 5 ป ใ นอนาคตสู ง กว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลางและระดั บ ต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่อมั่น 99% เชนเดียวกัน และบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางมีคาเฉลี่ยของ FEGt+3 FEGt+4 และ FEGt+5 สูงกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 90% 95% และ 99% ตามลำดั บ อยางไรก็ตาม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางมีคา เฉลี่ยของ FEGt+1 และ FEGt+2 ไมสูงกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 90%

P/E Ratio และ FEG ในแต ล ะป ใ นอนาคต ดั ง แสดงใน Panel B ของตารางที่ 5 โดยคาสหสัมพันธตาม Pearson แสดงไว ด า นบนของแนวทแยงมุ ง และค า สหสั ม พั น ธ ต าม Spearman แสดงไวดานลางของแนวทแยงมุม

ดังนั้น หลักฐานเชิงประจักษดังกลาวโดยสวนใหญ สนับสนุนสมมติฐานที่ 2 ของงานวิจัยนี้ที่ระบุไววา ระดับสูงต่ำ ของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันใน เชิงบวก และสอดคลองกับผลการศึกษาของ Fairfield (1994) ซึ่งศึกษาความสัมพันธดังกลาวสำหรับบริษัทในสหรัฐอเมริกา ในชวงป ค.ศ. 1970 – 1984 ดวย

คาสหสัมพันธตาม Pearson (Spearman) ระหวาง PE และ FEG t+1 ถึ ง FEG t+5 เท า กั บ 0.1533 (0.2898), 0.2157 (0.2487), 0.1968 (0.2556), 0.1809 (0.2530) และ 0.1849 (0.2736) ตามลำดับ โดยคาสหสัมพันธเหลานี้มีคา มากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ซึ่ ง ผลการศึ ก ษาค า สหสั ม พั น ธ ดั ง กล า วแสดงให เ ห็ น ว า PE และ FEG สำหรับ 1 ปถึง 5 ปในอนาคตมีความสัมพันธกันใน เชิ ง บวกอย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 99% ซึ่งสนับสนุนสมมติฐานที่ 2 ของการศึกษานี้ที่คาดการณไววา ระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/E Ratio และระดั บ ของ FEG มี ค วาม สัมพันธกันในเชิงบวก

นอกจากการเปรี ย บเที ย บค า เฉลี่ ย ของ FEG ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับที่แตกตางกันสามกลุมดัง กล า วไว แ ล ว การศึ ก ษานี้ ยั ง ทำการทดสอบสมมติ ฐ านที่ 2 โดยการวิเคราะหสหสัมพันธ (Correlation Analysis) ของ

เพื่อทดสอบสมมติฐานที่ 2 การศึกษานี้ยังไดทำการ ทดสอบความสัมพันธระหวาง PE และ FEG โดยการวิเคราะห ความสัมพันธถดถอย (Regression Analysis) ซึง่ ทดสอบความ สัมพันธดงั กลาวโดยใชสมการ Regression ดังนี้

นอกจากนี้คาสถิติเชิงพรรณาอื่นๆ ไมวาจะเปน คาต่ำสุด คาควอรไทลที่ 1 คามัธยฐาน คาควอรไทลที่ 3 และคาสูงสุด ของ PE และ FEG ในแตละปใน อนาคตของกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูง ระดับปานกลาง และระดับต่ำ แสดงไวใน Panel B (High P/E Firms) Panel C (Medium P/E Firms) และ Panel D (Low P/E Firms) ของตารางที่ 3 7


25

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 และหากระดับของ P/E Ratio และ FEG มี ค วามสั ม พั น ธ เ ป น บวกตามที่ ร ะบุ ไ ว ใ น สมมติ ฐ านที่ 2 ผลการศึ ก ษาจะแสดงให เ ห็ น ว า β 1 มี ค า มากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ก า ร วิ เ ค ร า ะ ห ค ว า ม สั ม พั น ธ ข า ง ต น โ ด ย ใ ช Regression Analysis ในผลงานวิ จั ย นี้ ไ ม ท ดสอบความ สัมพันธระหวาง PE และ FEG ทั้ง 5 ปในอนาคตพรอมกัน เนื่องจาก FEG แตละปในอนาคตมีความสัมพันธกันอยางมีนัย สำคั ญ ดั ง จะเห็ น ได จ ากค า สหสั ม พั น ธ (ทั้ ง Pearson และ Spearman) ระหวาง FEG แตละปในอนาคต (FEGt+1 ถึง FEG t+5) มีคา มากกวา ศูน ยอยา งมีนัย สำคัญ ณ ระดั บความ เชื่อมั่น 99% ดังแสดงใน Panel B ของตารางที่ 5 ดังนั้น การทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PE และ FEG ทั้ง 5 ป ในอนาคตพร อ มกั น จะนำไปสู ป ญ หา Multicolinearity นอกจากนี้ การทดสอบความสัมพันธแยกจากกันในแตละปยัง เปนการแสดงหลักฐานเชิงประจักษวา P/E Ratio ในปจจุบัน จะสะทอนระดับของ FEG ไดมากหรือนอย ขึ้นอยูกับระยะ เวลาของอนาคตหรือไม ตารางที่ 7 แสดงผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ระหว า ง PE และ FEG โดยการวิ เ คราะห ค วามสั ม พั น ธ ถดถอย (Regression Analysis) โดย Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 เป น ผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PE และ FEGt+1 ถึ ง FEGt+5 ตามลำดั บ ตามสมการที่ (14) โดย

26


พบวา β1 สำหรับทุก Model ตั้งแต Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 มีคามากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% กลาวคือ β1 สำหรับ Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 มีคา เทากับ 1.6145, 7.3054, 10.7216, 13.7548 และ 17.0556 ตามลำดับ ดังนั้นผลการศึกษาดังกลาวจึงสนับสนุนสมมติฐาน ที่ 2 ของงานวิจัยนี้ที่คาดหมายวาระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวก นอกจากนี้ เมื่ อ พิ จ ารณา β 1 ของ Model ที่ 1 ถึ ง Model ที่ 5 พบว า คาของ β1 เพิ่มสูงขึ้น จึงอาจกลาวไดวา PE จะสะทอน FEG ในระยะยาวไดดีกวา FEG ในระยะสั้น

ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 ตารางที่ 7: คาสัมประสิทธิ์ (คา t-stat พิมพดวยตัวเอียง) ของสมการ Regression ระหวาง PE และ FEG

ระดับนัยสำคัญ 90%


จากผลการศึกษาที่แสดงใน Panel B ของตารางที่ 4 และ Panel B ของตารางที่ 5 จะเห็ น ว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับสูงมักจะเปนบริษัทที่มีขนาดใหญและบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำมักจะเปนบริษัทที่มีขนาดเล็ก นั่นคือ ระดับของ P/E Ratio และขนาดของบริษัทซึ่งวัดคาโดยมูลคา

*** ระดับนัยสำคัญ 99% ตลาดของบริษัท (MKTVAL) มีความสัมพันธเปนบวก ดังนั้น การศึ ก ษาความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PE และ FEG โดยการ วิเคราะหความสัมพันธถดถอยจึงควรคำนึงถึงความสัมพันธ ระหวาง PE และ MKTVAL โดยใชสมการ Regression ดังนี้


27

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และ LMKTVAL เทากับ Natural Log ของมูลคาตลาด (MKTVAL) ตารางที่ 7 แสดงผลการทดสอบความสัมพันธตาม สมการที่ (15) ดังปรากฎใน Model ที่ 6 ถึง Model ที่ 10 และพบวา β1 สำหรับ Model ที่ 6 ถึง Model ที่ 10 มีคา เทากับ 1.7317, 7.4375, 10.9918, 14.2588 และ 17.4197 ตามลำดับ และ β1 สำหรับทุก Model มีคามากกวาศูนยอยาง มีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ดังนั้น แมวาจะได คำนึ ง ถึ ง ความสั ม พั น ธ ร ะหว า งระดั บ ของ P/E Ratio และขนาดของบริษัทแลวก็ตาม ผลการศึกษาดังกลาวยังคง

โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และ LowPB มีคาเทากับ 1 หากบริษัทจัดอยูในกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ และมีคาเทา 0 สำหรับบริษัทในกลุมอื่น ในขณะที่ HighPB มีคาเทากับ 1 หากบริษัทจัดอยูในกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูงและมีคาเทา 0 สำหรับบริษัทในกลุมอื่น ตารางที่ 7 แสดงผลการทดสอบความสัมพันธตาม สมการที่ (16) ซึ่งคำนึงถึงผลกระทบของระดับของ P/B Ratio ดั ง ปรากฏใน Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 15 และผลการ ทดสอบความสัมพันธตามสมการที่ (17) ซึ่งไดคำนึงถึงผลกระ ทบของระดั บ ของ P/B Ratio และขนาดของบริ ษั ท ดั ง ปรากฏใน Model ที่ 16 ถึ ง Model ที่ 20 โดยพบว า β 1 สำหรั บ Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 15 ซึ่ ง แสดงความ สัม พัน ธร ะหวา ง PE และ FEG ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง มีคาเทากับ 2.3769, 13.5557, 19.6939, 22.7453 และ 26.9703 ตามลำดับ และ β1 สำหรับ Model ที่ 16 ถึง Model ที่ 20 ซึ่งแสดงความสัมพันธระหวาง PE และ FEG ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง โดยได คำนึ ง ถึ ง ผลกระทบของขนาดของบริ ษั ท ด ว ย มี ค า เท า กั บ 2.3928, 13.4726, 19.2767, 21.8712 และ 25.7765 ตามลำดับ โดย β1 สำหรับทุก Model ดังกลาวมีคามากกวา ศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% นอกจากนี้ 28


สนับสนุนสมมติฐานที่ 2 ของงานวิจัยนี้ที่ระบุไววา ระดับสูงต่ำ ของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันใน เชิงบวก นอกจากนี้ การศึ ก ษานี้ ยั ง ทำการทดสอบความ สัมพันธระหวาง P/E Ratio และ FEG โดยคำนึงถึงความเปน ไปไดวาระดับของ P/B Ratio และ P/E Ratio จะมีความ สั ม พั น ธ กั น และความสั ม พั น ธ ดั ง กล า วอาจมี ผ ลกระทบต อ ความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio และ FEG รวมทั้ ง ผล กระทบของขนาดของบริ ษั ท ด ว ย ดั ง นั้ น งานวิ จั ย นี้ จึ ง ศึ ก ษา ประเด็นดังกลาวโดยใชสมการ Regression ทั้งสองตอไปนี้

ยังเห็นวา β1 มีแนวโนมเพิ่มขึ้นเมื่อระยะเวลาของอนาคตเพิ่ม ขึ้น แสดงวา PE อาจจะสะทอน FEG ในระยะยาวไดดีกวา FEG ในระยะสั้น เมื่ อ พิ จ ารณาค า ของ β 3 ซึ่ ง แสดงถึ ง ความสั ม พั น ธ สวนเพิ่มระหวาง PE และ FEG ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับ ปานกลาง สำหรั บ Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 20 พบว า β3 มีคานอยกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% (ยกเวน Model ที่ 11, 16, 19 และ 20 ซึ่ง β3 มีคานอย กว า ศู น ย อ ย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 95% ) แสดงว า บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ นั้ น จะมี ค วาม สัมพันธระหวาง PE และ FEG ต่ำกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดั บ ปานกลาง นั่ น คื อ PE ของบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ จะสะท อ นระดั บ ของ FEG ได น อ ยกว า PE ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง นอกจากนี้ เมื่อพิจารณาคาของ β4 ซึ่งแสดงถึงความ สัมพันธสวนเพิ่มระหวาง PE และ FEG ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง สำหรับ Model ที่ 11 ถึง Model ที่ 20 พบวา β4 มีคามากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความ

ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 เชื่อมั่น 99% (95%) สำหรับ Model ที่ 11 (Model ที่ 16) หรือ Model ที่แสดงความสัมพันธระหวาง PE และ FEGt+1 สำหรับ β3 ของ Model ที่เหลืออีก 8 Model นั้นมีคานอยกวา ศูนยอยางไมมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 90% ซึ่งแสดง วา สำหรับบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง ความสัม พัน ธ ระหวาง PE และ FEG ไมแตกตางจากบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง (ยกเวนกรณีของ PE และ FEG สำหรับ 1 ปในอนาคต) นั่นคือ PE ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง สะทอนระดับของ FEG ไดไมแตกตางจาก PE ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง ดังนั้น จึงสามารถกลาวโดยรวมไดวา ระดับความ สัมพันธระหวาง P/E Ratio และ FEG ขึ้นอยูกับระดับของ P/B Ratio ของบริษัท โดย P/E Ratio ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำจะสะทอนระดับของ FEG ไดนอยกวา P/E Ratio ของบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ สู ง หรื อ ระดั บ ปานกลาง อย า งไรก็ ต าม การศึ ก ษานี้ ไ ม พ บผลกระทบของ ระดั บ P/B Ratio ดั ง กล า วสำหรั บ บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและระดับสูง นอกจากนี้ แม ว า จะได คำนึ ง ถึ ง ผลกระทบของทั้ ง ระดับของ P/B Ratio และขนาดของบริษัทแลวก็ตาม ผลการ ศึกษาสำหรับ Model ที่ 11 ถึง Model ที่ 20 ยังคงสนับสนุน สมมติฐานที่ 2 ของงานวิจัยนี้ที่ระบุไววา ระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวก

5. บทสรุป เครื่องมือหนึ่งที่นักวิเคราะหหลักทรัพย และ/หรือ นักลงทุนใชในการตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพยที่สนใจ คือการ ใช การใช ค า เปรี ย บเที ย บ (Comparables) โดยค า ที่ ใ ช เปรี ย บเที ย บเพื่ อ การตั ด สิ น ใจทางการลงทุ น ในหลั ก ทรั พ ย ได แ ก อั ต ราส ว นราคาตลาดต อ ราคาตามบั ญ ชี (Price-toBook Value หรือ P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอ กำไร (Price-to-Earnings หรื อ P/E Ratio) โดยค า เปรียบเทียบทั้งสองดังกลาวเปนเครื่องมือที่สะดวกและรวดเร็ว อย า งมากในการพิ จ ารณาเลื อ กหลั ก ทรั พ ย เ พื่ อ การลงทุ น เนื่ อ งจากไม จำเป น ต อ งอาศั ย การพยากรณ ตั ว แปรต า งๆ โดยตรง ที่คอนขางยุงยาก นอกจากนี้ หลักฐานเชิงประจักษ จำนวนมาก (เช น Keim (1990), Harris and Marston

(1994), Fama and French (1995) และ Campbell and Shiller (1998) เปนตน) แสดงใหเห็นวา P/B Ratio และ P/E Ratio เปนเครื่องมือที่ดีที่สามารถใชในการพยากรณอัตรา ผลตอบแทนการลงทุนในหุนสามัญในอนาคต P/B Ratio และ P/E Ratio ไมไดมีความสอดคลอง กันอยางสม่ำเสมอ กลาวคือ บริษัทบางแหงมีอัตราสวนทั้งสอง อยูในระดับสูง ในขณะที่บริษัทบางแหงมีอัตราสวนทั้งสองอยู ในระดับต่ำ นอกจากนี้ บริษัทบางแหงมี P/B Ratio ในระดับ สูง ในขณะที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ ในทางตรงขาม บริษัท บางแหงมี P/B Ratio ในระดับต่ำ ในขณะที่มี P/E Ratio ในระดับสูง ดังนั้น รูปแบบที่แตกตางกันไปของระดับของ P/B Ratio และ P/E Ratio อาจสรางความไมมั่นใจใหแกนักลงทุน ในการตัดสินใจทางการลงทุนโดยใช P/B Ratio และ P/E Ratio ดังนั้น เพื่อใหนักลงทุนสามารถใช P/B Ratio และ P/E Ratio ในการเลือ กหลัก ทรัพย เ พื่ อการลงทุ น ได อย างมี ประสิทธิผล นักลงทุนจำเปนตองเขาใจปจจัยพื้นฐานที่กำหนด ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio เพื่อสามารถ เลือกใชระดับ P/B Ratio และ P/E Ratio ที่เหมาะสมกับ บริษัทที่สนใจลงทุน โดยพิจารณาจากปจจัยพื้นฐานที่กำหนด ระดับสูงต่ำของอัตราสวนทั้งสองได งานวิจัยนี้มีวัตถุประสงคเพื่อศึกษาปจจัยพื้นฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio ตามแนวคิ ด ของ Residual Income Model รวมทั้ ง การ ทดสอบเชิงประจักษ (Empirical Test) เกี่ยวกับความสัมพันธ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพื้นฐานที่กำหนด ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทใน ประเทศไทย ผลการศึกษาปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ตามแนวคิ ด ของ Residual Income Model แสดงให เ ห็ น ว า ป จ จั ย พื้ น ฐานที่ ส ง ผลต อ ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ของบริษัท ไดแกระดับของอัตรา ผลตอบแทนของผู ถื อ หุ น ในอนาคต (Future Return on Equity หรื อ FROE) ของบริ ษั ท โดยระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/B Ratio และระดับของ FROE จะมีความสัมพันธกันในเชิงบวก และป จ จั ย พื้ น ฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/E Ratio คืออัตราการเติบโตของกำไรสุทธิในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) โดยระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวก คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร

29

ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model สำหรั บ การทดสอบเชิ ง ประจั ก ษ เ กี่ ย วกั บ ความ สัมพันธของ P/B Ratio และ FROE และความสัมพันธของ P/E Ratio และ FEG นั้น งานวิจัยนี้เลือกใชกลุมตัวอยาง อันไดแก บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยในประเทศไทย (ทั้ง The Stock Exchange of Thailand หรือ SET และ Market for Alternative Investments หรือ MAI) ในชวง เวลา 13 ป ตั้งแตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551 การทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE โดยการเปรี ย บเที ย บค า เฉลี่ ย วระหว า งกลุ ม พบว า บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ สู ง มี ค า เฉลี่ ย ของ FROE สูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและระดับต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ และบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ปานกลางมีคาเฉลี่ยของ FROE สูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ นอกจากนี้ การวิ เ คราะห สหสัมพันธ (Correlation Analysis) และการวิเคราะหความ สัมพันธถดถอย (Regression Analysis) ระหวาง P/B Ratio และ FROE พบวา P/B Ratio และ FROE มีความสัมพันธ กั น ในเชิ ง บวกอย า งมี นั ย สำคั ญ นอกจากนี้ หลั ก ฐานเชิ ง ประจักษยังแสดงใหเห็นวา P/B Ratio จะสะทอนระดับของ FROE ในอนาคตในระยะสั้นไดดีกวาในระยะยาว และ P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงจะสะทอนระดับ

ของ FROE ไดดีกวา P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำดวย ในทำนองเดี ย วกั น การทดสอบความสั ม พั น ธ ระหวาง P/E Ratio และ FEG โดยการเปรียบเทียบคาเฉลี่ย ระหวางกลุม พบวา บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงมีคา เฉลี่ ย ของ FEG สู ง กว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลางและระดับต่ำอยางมีนัยสำคัญ และบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางมีคาเฉลี่ยของ FEG สูงกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำอยางมีนัยสำคัญเชนเดียวกัน นอกจาก นี้ จากการวิ เ คราะห ส หสั ม พั น ธ (Correlation Analysis) และการวิ เ คราะห ค วามสั ม พั น ธ ถ ดถอย (Regression Analysis) ระหวาง P/E Ratio และ FEG พบวา P/E Ratio และ FEG มี ค วามสั ม พั น ธ กั น ในเชิ ง บวกอย า งมี นั ย สำคั ญ นอกจากนี้ หลักฐานเชิงประจักษยังแสดงใหเห็นวา P/E Ratio จะสะทอนระดับของ FEG ในระยะยาวไดดีกวาในระยะสั้น (ซึ่งตรงกันขามกันกับผลของการศึกษาเกี่ยวกับ P/B Ratio) และ P/E Ratio ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง ถึงระดับสูงจะสะทอนระดับของ FEG ไดดีกวา P/E Ratio ของบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ ซึ่ ง ถื อ ว า สอดคล อ ง กับผลการศึกษาเกี่ยวกับ P/B Ratio

บรรณานุกรม สมชาย สุภัทรกุล. 2546, “การประเมิน ราคาหุ น ตามวิ ธี EdwardsBell-Ohlson (EBO) Model”, วารสารบริ ห าร ธุรกิจ, ฉบับที่ 97 (มกราคม – มีนาคม), หนา 31-39. Campbell, J.Y. and R.J. Shiller. 1998, “Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook”, Journal of Portfolio Management, (Winter): 11-25. 30


Estep, P. 1985, “A New Method for Valuing Common Stocks”, Financial Analysts Journal, (November/December): 26-33. Fairfield, P. 1994, “P/E, P/B and the Present Value of Future Dividends”, Financial Analysts Journal, (July/August): 23-31.

Fama, E.F. and K.R. French. 1995, “Size and Book-toMarket Factors in Earnings and Returns”. Journal of Finance, (March): 131-155. Francis, J., P. Olsson, and D.R. Oswald. 2000, “Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow,and Abnormal

ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 Earnings Equity Value Estimates”, Journal of Accounting Research, 38 (Spring): 45-70. Frankel, R. and C. Lee. 1998, “Accounting Valuation, Market Expectation, and Cross-Sectional Stock Returns”, Journal of Accounting and Economics, (25): 283-319. Harris, R.S. and F.C. Marston. 1994, “Value versus Growth stocks: Book-toMarket, Growth, and Beta”, Financial Analysts Journal, (September/ October): 18-24. Hayn, C. 1995, “The Information Content of Losses”, Journal of Accounting and Economics, (September), 125-153. Keim, D.B. 1990, “A New Look at the Effects of Firm Size and E/P Ratio on Stock

Returns”, Financial Analysts Journal, (March/April): 56-67. Leibowitz, M. 2000, “SpreadDriven Dividend Discount Models”, Financial Analysts Journal, (November/December): 64-81. Leibowitz, M. and S. Kogelman. 1994, “Franchise Value and the Price/Earnings Ratio”, Charlottesville, VA: Research Foundation of Chartered Financial Analysts. Ohlson, J. 1995, “Earnings, Book Value and Dividends in Se c u r i ty V a l u a ti o n ”, Contemporary Accounting Research, (Spring): 661-687. Penman, S.H. and T. Sougiannis. 1998, “A Comparison of

Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation”, Contemporary Accounting Research, 15 (Fall): 343-383. Supattarakul, S. and A. Khanthavit. 2005, “Empirical Evidence on Equity Valuation of Thai Firms”, Conference Proceedings of the 2005 13th Annual Professor Sangvien Indaravijaya Conference on Thailand’s Financial Markets held at Faculty of Commerce and Accountancy, Thammasat University, Bangkok, Thailand. Wilcox, J.W. 1984. “The P/B-ROE Valuation Model”, Financial Analysts Journal, (January/ February): 58-66.


31