his study aims at identifying the determinants of Price-to-Book Value (P/B) and Price-to-Earnings. (P/E) ratios based on
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553
ดร.สมชาย สุภัทรกุล ผูชวยศาสตราจารยประจำภาควิชาการบัญชี คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
ประสาธน จงเจริญกมล อาจารยประจำภาควิชาการบัญชี คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model* ABSTRACT his study aims at identifying the determinants of Price-to-Book Value (P/B) and Price-to-Earnings (P/E) ratios based on the Residual Income Model and providing empirical evidence for Thai listed firms on the relationships between P/B and P/E ratios and their determinants. This study shows that P/B ratio is a function of a level of future return on equity (FROE) while P/E ratio is a function of a future earnings growth (FEG). In addition, our empirical results suggest that P/B ratio (P/E ratio) is positively associated with future return on equity (future earnings growth) as expected.
* งานวิจัยนี้ไดรับทุนสนับสนุนจากคณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร ซึ่งคณะผูวิจัยขอขอบพระคุณเปนอยางยิ่งมา ณ โอกาสนี้
คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
7
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model
บทคัดยอ านวิจัยนี้มีวัตถุประสงคเพื่อศึกษาปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ของบริษัทในประเทศไทย ตามแนวคิดของ Residual Income Model รวมทั้งการทดสอบเชิงประจักษ (Empirical Test) เกี่ยวกับความสัมพันธของ P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio โดยผลการศึกษาแสดงใหเห็นวา ปจจัยพื้นฐานที่สงผลตอระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ของบริษัท ไดแก ระดับของอัตราผลตอบแทนของผูถือหุนในอนาคต (Future Return on Equity หรือ FROE) ของบริษัท และปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/E Ratio ไดแก อัตราการเติบโตของ กำไรสุทธิในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) ของบริษัท นอกจากนี้ การทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio กับ FROE และความสัมพันธระหวาง P/E Ratio กับ FEG ดำเนินการโดยการเปรียบเทียบคาเฉลี่ยระหวางกลุุม การวิเคราะหสหสัมพันธ และการวิเคราะหความสัมพันธถดถอย โดยผลการ ศึกษาสนับสนุนสมมติฐานที่กลาววาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกันในเชิงบวก และระดับสูง ต่ำของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวกเชนกัน
8
วารสารบริหารธุรกิจ
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553
1. บทนำ นั ก วิ เ คราะห ห ลั ก ทรั พ ย แ ละนั ก ลงทุ น จำเป น ต อ ง อาศั ย ตั ว แบบทางการเงิ น ในการพยากรณ ร าคาหลั ก ทรั พ ย (Valuation Models) ในการตัดสินใจเกี่ยวกับการลงทุนใน หลักทรัพยที่สนใจ โดย Valuation Models ที่ไดรับความนิยม ในประชาคมนั ก วิ เ คราะห ห ลั ก ทรั พ ย ใ นประเทศไทย ได แ ก Dividend Discount Model และ Discounted Free Cash Flow Model ซึ่ ง ตั ว แบบทั้ ง สองนี้ จำเป น ต อ งอาศั ย การ พยากรณเงินปนผลในอนาคตหรือกระแสเงินสดในอนาคตของ ธุรกิจ รวมทั้งการประมาณการตนทุนทางการเงินหรือคาของ ทุน (Cost of Capital) ของธุรกิจดวย นอกจากนี้ Valuation Model ที่ ไ ด รั บ ความสนใจอี ก วิ ธี ห นึ่ ง ได แ ก Residual Income Model1 โดยตัวแบบนี้ใหความสำคัญกับขอมูลบัญชี ซึ่งไดแก กำไรทางบัญชี (Accounting Earnings) และราคา ตามบั ญ ชี ข องส ว นของผู ถื อ หุ น (Book Value of Equity) ในการพยากรณราคาหลักทรัพย ซึ่งแตกตางจากสองตัวแบบ แรกที่ใ หความสำคัญ กับกระแสเงิน สด ไมวา จะเปน กระแส เงิ น สดของธุ ร กิ จ (Free Cash Flows) หรื อ เงิ น ป น ผล (Dividends) ซึ่งถือเปนกระแสเงินสดของผูถือหุนนั่นเอง อยางไรก็ตาม การใช Residual Income Model ในการพยากรณราคาหลักทรัพยก็ยังคงตองอาศัยการพยากรณ กำไรทางบัญชีในอนาคตของธุรกิจ รวมทั้งการประมาณการ ตนทุนทางการเงินของธุรกิจเชนกัน ซึ่งการพยากรณตัวแปร ตางๆ ที่จำเปนสำหรับ Valuation Models ตางๆ เหลานี้ตอง อาศัยขอมูลทางการเงินและความเชี่ยวชาญของนักวิเคราะห หลักทรัพย และตองใชเวลาในการประมวลขอมูลตางๆ ดวย เครื่องมืออีกรูปแบบหนึ่งที่นักวิเคราะหหลักทรัพย และ/หรือ นักลงทุนใชในการตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพยที่ ส น ใ จ อี ก รู ป แ บ บ ห นึ่ ง คื อ ก า ร ใ ช ค า เ ป รี ย บ เ ที ย บ (Comparables) โดยค า ที่ ใ ช เ ปรี ย บเที ย บเพื่ อ การตั ด สิ น ใจ เกี่ยวกับการลงทุนในหลักทรัพย ไดแก อัตราสวนราคาตลาด ตอราคาตามบัญชี (Price-to-Book Value หรือ P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (Price-to-Earnings หรือ P/E Ratio) โดยมี ก ารศึ ก ษาเชิ ง ประจั ก ษ (Empirical Studies) จำนวนมากที่แสดงใหเห็นวานักลงทุนสามารถใช 1
P/B Ratio และ P/E Ratio ในการพยากรณอัตรา ผลตอบแทนการลงทุ น ในหุ น สามั ญ ในอนาคต เช น Keim (1990) Harris and Marston (1994) Fama and French (1995) และ Campbell and Shiller (1998) เปนตน P/B Ratio และ/หรือ P/E Ratio เปนเครื่องมือที่ สะดวกและรวดเร็วอยางมากในการพิจารณาเลือกหลักทรัพย เพื่ อ การลงทุ น เนื่ อ งจากไม จำเป น ต อ งอาศั ย การพยากรณ ตั ว แปรต า งๆ โดยตรงที่ ค อ นข า งยุ ง ยาก อย า งไรก็ ต าม เครื่องมือดังกลาวอาจไดผลลัพธที่มีประสิทธิผลนอยกวาตัว แบบทั้งสามตัวแบบที่กลาวมากอนหนานี้ จากการสั ง เกต P/B Ratio และ P/E Ratio ณ วั น ที่ 31 ธั น วาคม 2551 ของบริ ษั ท จดทะเบี ย นใน ตลาดหลั ก ทรั พ ย แ ห ง ประเทศไทย พบว า ค า เฉลี่ ย ของ P/B R a t i o แ ล ะ P / E R a t i o ข อ ง บ ริ ษั ท จ ด ท ะ เ บี ย น ใ น ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2551 เทากับ 2.00 และ 12.63 ตามลำดับ และเมื่อพิจารณา P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทบางแหง จะเห็นวา บริษัท BH และบริษัท ADVANC มีคา P/B Ratio และ P/E Ratio สูงกวาคาเฉลี่ย ในขณะที่ บริษัท THAI และบริษัท TIP มีคา P/B Ratio และ P/E Ratio ต่ำกวาคาเฉลี่ย อยางไรก็ตาม บริษัท CPF มีคา P/B Patio กลับต่ำกวาคาเฉลี่ย ในขณะที่ คา P/E Ratio สูงกวาคาเฉลี่ย โดยที่บริษัท PTT กลับมีระดับ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio ในทิศทางตรงขามกับ CPF นั่นคือคา P/B Ratio กลับสูงกวาคาเฉลี่ย ในขณะที่คา P/E Ratio ต่ำกวาคาเฉลี่ย ดังนั้น P/B Ratio และ P/E Ratio ไมไดมีความ สอดคล อ งกั น อย า งสม่ำ เสมอ กล า วคื อ บริ ษั ท บางแห ง มี อั ต ราส ว นทั้ ง สองอยู ใ นระดั บ สู ง ในขณะที่ บ ริ ษั ท บางแห ง มี อัตราสวนทั้งสองอยูในระดับต่ำ นอกจากนี้บริษัทบางแหงมี P/B Ratio ในระดับสูง ในขณะที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ ในทางตรงข า ม บริ ษั ท บางแห ง มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ ในขณะที่มี P/E Ratio ในระดับสูง รูปแบบที่แตกตางกันไปของระดับของ P/B Ratio และ P/E Ratio อาจสรางความไมมั่นใจใหแกนักลงทุนในการ
ประชาคมนักวิเคราะหหลักทรัพยอาจรูจัก Residual Income Model ในอีกชื่อหนึ่งวา Edwards-Bell-Ohlson (EBO) Model
คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
9
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model ตัดสินใจทางการลงทุนโดยใช P/B Ratio และ P/E Ratio ดังนั้นเพื่อใหนักลงทุนสามารถใช P/B Ratio และ P/E Ratio ในการเลื อ กหลั ก ทรั พ ย เ พื่ อ การลงทุ น ได อ ย า งมี ป ระสิ ท ธิ ผ ล นักลงทุนจำเปนตองเขาใจปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio เพื่อสามารถเลือกใชระดับ P/B Ratio และ P/E Ratio ที่ เ หมาะสมกั บ บริ ษั ท ที่ ส นใจ ลงทุน โดยพิจารณาจากปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ อัตราสวนทั้งสองได ดั ง นั้ น งานวิ จั ย นี้ มี วั ต ถุ ป ระสงค เ พื่ อ ศึ ก ษาป จ จั ย พื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทในประเทศไทย ตามแนวคิดของ Residual Income Model รวมทั้งการทดสอบเชิงประจักษ (Empirical Test) เกี่ ย วกั บ ความสั ม พั น ธ ข อง P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio หากนักลงทุนมีความเขาใจเกี่ยวกับปจจัยพื้นฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริ ษั ท ในประเทศไทย ก็ จ ะนำไปสู ก ารกำหนดหรื อ คาด การณ ร ะดั บ ที่ เ หมาะสมของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทที่สนใจลงทุน ซึ่งจะทำใหนักลงทุนสามารถตัดสินใจ ทางการลงทุ น ได อ ย า งมี ป ระสิ ท ธิ ผ ลได ทั้ ง นี้ ห ลั ก ฐานเชิ ง ประจั ก ษ จำนวนมาก (เช น Keim (1990), Harris and Marston (1994), Fama and French (1995) และ Campbell and Shiller (1998) เปนตน) ที่แสดงใหเห็นวา P/B Ratio และ P/E Ratio เปนเครื่องมือที่ดีที่สามารถใชใน การพยากรณ อั ต ราผลตอบแทนการลงทุ น ในหุ น สามั ญ ใน อนาคต ผลการศึกษาปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ตามแนวคิ ด ของ Residual Income Model แสดงใหเห็นวาปจจัยพื้นฐานที่สงผลตอระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ของบริษัท ไดแก ระดับของอัตราผลตอบแทนของผูถือ หุ น ในอนาคต (Future Return on Equity หรื อ FROE) ของบริ ษั ท กล า วคื อ หากนั ก ลงทุ น คาดการณ ว า ระดั บ ของ FROE ของบริษัทจะอยูในระดับสูง P/B Ratio ของบริษัทก็จะ อยูในระดับสูงดวย ในทางตรงขาม หากนักลงทุนคาดการณวา ระดั บ ของ FROE ของบริ ษั ท จะอยู ใ นระดั บ ต่ำ P/B Ratio ของบริษัทก็จะอยูในระดับต่ำดวย ดังนั้นผลการศึกษาดังกลาว นำไปสูสมมติฐานงานวิจัยที่หนึ่งวาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio 10
วารสารบริหารธุรกิจ
และระดับของอัตราผลตอบแทนของผูถือหุนในอนาคตมีความ สัมพันธกันในเชิงบวก นอกจากนี้ ผลการศึกษาปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับ สูงต่ำของ P/E Ratio ตามแนวคิดของ Residual Income Model แสดงใหเห็นวาระดับสูงต่ำของ P/E Ratio ขึ้นอยูกับ การเปลี่ยนแปลงของกำไรเกินปกติ (Abnormal Earnings หรือ Residual Income) ในอนาคต กลาวคือ หากกำไรสุทธิ ในอนาคตมี แ นวโน ม สู ง ขึ้ น เมื่ อ เปรี ย บเที ย บกั บ ผลกำไรใน อนาคตที่ ผู ถื อ หุ น ต อ งการ กำไรเกิ น ปกติ ใ นอนาคตก็ จ ะมี แนวโนมที่เพิ่มขึ้น ซึ่งจะสงผลให P/E Ratio อยูในระดับสูง ในทางตรงขาม หากกำไรสุทธิในอนาคตมีแนวโนมลดลงเมื่อ เปรียบเทียบกับผลกำไรในอนาคตที่ผูถือหุนตองการ กำไรเกิน ปกติ ใ นอนาคตก็ จ ะมี แ นวโน ม ที่ ล ดลง ซึ่ ง จะส ง ผลให P/E Ratio อยู ใ นระดั บ ต่ำ ดั ง นั้ น จึ ง สามารถกล า วได ว า ป จ จั ย พื้ น ฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/E Ratio คื อ อั ต รา การเติ บ โตของกำไรสุ ท ธิ ใ นอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) โดยผลการศึกษาดังกลาวนำไปสูสมมติ ฐานงานวิจัยที่สองวาระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และอัตรา การเติบโตของกำไรสุทธิในอนาคตมีความสัมพันธกันในเชิง บวก กลุมตัวอยางที่ใชในการทดสอบสมมติฐานงานวิจัย ทั้งสองขางตน ไดแก บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยใน ประเทศไทย (ทั้ง The Stock Exchange of Thailand หรือ SET และ Market for Alternative Investments หรือ MAI) ในชวงระยะเวลา 13 ป ตั้งแตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551 โดยผลการทดสอบเชิงประจักษเกี่ยวกับความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE และความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio และ FEG สนับสนุนสมมติฐานทั้งสองของงานวิจัยนี้ การทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/B Ratio กั บ ระดั บ ของ FROE ในเบื้ อ งต น ดำเนิ น การโดยการ เปรีย บเทีย บคา เฉลี่ย ของ FROE ของกลุม ตัว อย าง 3 กลุม ซึ่งจัดแบงตามระดับของ P/B Ratio และพบวากลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดั บ สู ง มี ค า เฉลี่ ย ของ FROE สู ง กว า กลุ ม บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและระดับต่ำอยาง มีนัยสำคัญ และกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง มีคาเฉลี่ยของ FROE สูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับ ต่ำอยางมีนัยสำคัญเชนเดียวกัน นอกจากนี้ การวิเคราะหสห สัมพันธ (Correlation Analysis) ระหวาง P/B Ratio และ
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 FROE พบวา P/B Ratio และ FROE มีความสัมพันธกันใน เชิงบวกอยางมีนัยสำคัญ และผลการทดสอบความสัมพันธ ระหว า ง P/B Ratio และ FROE โดยการวิ เ คราะห ค วาม สัมพันธถดถอย (Regression Analysis) สนับสนุนสมมติฐาน ที่กลาววาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกันในเชิงบวกเชนกัน ไมวาจะมีการคำนึงถึง ผลกระทบของระดับของ P/E Ratio และขนาดของบริษัทหรือ ไมก็ตาม นอกจากนี้ หลักฐานเชิงประจักษยังแสดงใหเห็นวา P/B Ratio จะสะทอนระดับของ FROE ในระยะสั้นไดดีกวา ในระยะยาว และ P/B Ratio ของบริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับสูงจะสะทอนระดับของ FROE ไดดีกวา P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำดวย ในทำนองเดียวกัน การทดสอบความสัมพันธระหวาง P/E Ratio กับระดับของ FEG ในเบื้องตนดำเนินการโดยการ เปรี ย บเที ย บค า เฉลี่ ย ของ FEG ของกลุ ม ตั ว อย า ง 3 กลุ ม ซึ่งจัดแบงตามระดับของ P/E Ratio และพบวากลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงมีคาเฉลี่ยของ FEG สูงกวากลุมบริษัท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลางและระดั บ ต่ำ อย า งมี นั ย สำคัญ และกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางมีคา เฉลี่ยของ FEG สูงกวากลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ เช น เดี ย วกั น นอกจากนี้ การวิ เ คราะห ส ห สัมพันธ (Correlation Analysis) ระหวาง P/E Ratio และ FEG พบวา P/E Ratio และ FEG มีความสัมพันธกันในเชิง บวกอย า งมี นั ย สำคั ญ และผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ระหว า ง P/E Ratio และ FEG โดยการวิ เ คราะห ค วาม สัมพันธถดถอย (Regression Analysis) สนับสนุนสมมติฐาน ที่กลาววาระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวกเชนกัน ไมวาจะมีการคำนึงถึง ผลกระทบของระดับของ P/B Ratio และขนาดของบริษัทหรือ ไมก็ตาม นอกจากนี้ หลักฐานเชิงประจักษยังแสดงใหเห็นวา P/E Ratio จะสะทอนระดับของ FEG ในระยะยาวไดดีกวาใน ระยะสั้น และ P/E Ratio ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับ ปานกลางถึงระดับสูงจะสะทอนระดับของ FEG ไดดีกวา P/E Ratio ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ
ผลงานวิ จั ย นี้ นอกจากจะศึ ก ษาป จ จั ย พื้ น ฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio ตามแนวคิดของ Residual Income Model และทดสอบเชิง ประจั ก ษ เ กี่ ย วกั บ ความสั ม พั น ธ ข อง P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทในประเทศไทยแลว หลักฐานเชิง ประจักษของการศึกษานี้ยังถือเปนการทดสอบเชิงประจักษ เกี่ยวกับความเที่ยงตรง (Validity) ของ Residual Income Model ในการใชเปนเครื่องมือในการพยากรณราคาหลักทรัพย ของบริษัทในประเทศไทยดวย ส ว นที่ 2 ของบทความวิ จั ย นี้ แ สดงการทบทวน วรรณกรรมเพือ่ ระบุปจ จัยพืน้ ฐานทีก่ ำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ตามแนวคิดของ Residual Income Model และการพัฒนาสมมติฐานงานวิจัย สำหรับสวนที่ 3 ของบทความวิจัยนี้แสดงการเลือกกลุมตัวอยางและรายงาน เกี่ยวกับสถิติเชิงพรรณา สำหรับสวนที่ 4 ของบทความวิจัยนี้ แสดงการทดสอบและหลั ก ฐานเชิ ง ประจั ก ษ เ กี่ย วกั บ ความ สัมพันธระหวาง P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพืน้ ฐานที่ กำหนดระดับสูงต่ำของอัตราสวนทั้งสอง และสวนสุดทายของ บทความวิจยั นีส้ รุปผลการศึกษาทีไ่ ดจากงานวิจยั นี้
2. การทบทวนวรรณกรรมและ สมมติฐานงานวิจัย 2.1. แนวคิดของ Residual Income Model การพยากรณ ร าคาหลั ก ทรั พ ย โ ดยใช Dividend Discount Model กำหนดให ร าคาหรื อ มู ล ค า ที่ แ ท จ ริ ง (Intrinsic Value) ของหลั ก ทรั พ ย เ ท า กั บ ผลรวมของมู ล ค า ปจจุบันของเงินปนผลในอนาคตทั้งหมด ซึ่งเขียนในรูปสมการ ไดดังนี้
โดย
= ราคาหลักทรัพย ณ เวลา t = ประมาณการเงินปนผลสำหรับงวดเวลา ในอนาคต t+i และ = อัตราผลตอบแทนการลงทุนในหุนสามัญ (Cost of Equity Capital) คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
11
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model Ohlson (1995) ได พั ฒ นาต อ ยอดตั ว แบบการ พยากรณราคาหลักทรัพยจาก Dividend Discount Model และได ตั ว แบบในการพยากรณ ร าคาหลั ก ทรั พ ย ที่ เ รี ย กว า Residual Income Model โดยตัวแบบนี้ใหความสำคัญกับ ขอมูลบัญชีเปนอยางมาก ขอมูลบัญชีในที่นี้ไดแก กำไรทาง บัญชี (Accounting Earnings) และราคาตามบัญชีของสวน ของผูถือหุน (Book Value of Equity) กลาวคือ ราคาหรือ มูลคาที่แทจริงของหลักทรัพย ณ เวลา t เทากับผลรวมของ ราคาตามบัญชีของสวนของผูถือหุน ณ เวลา t และผลรวม ของมูลคาปจจุบันของกำไรเกินปกติ (Abnormal Earnings) ในอนาคตทั้งหมด ซึ่งเขียนในรูปของสมการไดดังนี2้
โดย
= ราคาหุน ณ เวลา t = ราคาตามบัญชี ณ เวลา t = อัตราผลตอบแทนการลงทุนในหุน สามัญ และ = กำไรเกินปกติ (Abnormal Earnings) สำหรับงวดเวลา t
ทั้ ง นี้ Ohlson (1995) ได นิ ย ามกำไรเกิ น ปกติ ไ ว ซึ่งสามารถเขียนในรูปของสมการไดดังนี้
โดย
= กำไรสุทธิสำหรับงวดเวลา t
จากสมการที่ (3) หากกำไรสุทธิสำหรับงวดเวลา t มี ค า สู ง กว า ผลกำไรที่ ผู ถื อ หุ น ต อ งการ (ผลคู ณ ของอั ต ราผล ตอบแทนที่ผูถือหุนตองการและราคาตามบัญชีของผูถือหุน ณ เวลา t-1) กำไรเกิ น ปกติ จ ะมี ค า เป น บวก ในทางตรงข า ม หากกำไรสุทธิสำหรับงวดเวลา t มีคาต่ำกวาผลกำไรที่ผูถือหุน ตองการ กำไรเกินปกติจะมีคาเปนลบ นอกจากนี้ จากสมการ ที่ (2) หากกำไรเกินปกติในอนาคตเปนบวก ราคาหลักทรัพยก็ นาจะสูงกวาราคาตามบัญชี และหากกำไรเกินปกติในอนาคต
เปนลบ ราคาหลักทรัพยก็นาจะต่ำกวาราคาตามบัญชี การศึ ก ษาเชิ ง ประจั ก ษ ข อง Penman and Sougiannis (1998) ซึ่ ง เปรี ย บเที ย บการใช Dividend Discount Model และ Discounted Cash Flow Model รวมทั้ ง Residual Income Model ในการพยากรณ ร าคา หลักทรัพยของบริษัทในสหรัฐอเมริกา ในชวงป ค.ศ. 1973 ถึงป ค.ศ. 1990 พบวา Residual Income Model สามารถ พยากรณ ร าคาหลั ก ทรั พ ย ไ ด ใ กล เ คี ย งกั บ ราคาตลาดของ หลั ก ทรั พ ย ม ากกว า Dividend Discount Model และ Discounted Cash Flow Model และการศึกษาเชิงประจักษ ของ Francis et al. (2000) ซึ่งเปรียบเทียบความถูกตองใน การพยากรณราคาหลักทรัพย (Accuracy) และความสามารถ ใ น ก า ร อ ธิ บ า ย ค ว า ม แ ต ก ต า ง ข อ ง ร า ค า ห ลั ก ท รั พ ย (Explainability) ของ Dividend Discount Model และ Discounted Cash Flow Model รวมทั้ง Residual Income Model ในการพยากรณราคาหลักทรัพยของบริษัทในสหรัฐ อเมริกา ไดผลการวิจัยในทำนองเดียวกันกับ Penman and Sougiannis (1998) นอกจากนี้ Frankel and Lee (1998) ยังพบหลักฐานเชิงประจักษ (Empirical Evidence) ที่แสดง ใหเห็นวาราคาหลักทรัพยที่คำนวณตามแนวคิดของ Residual Income Model สามารถใชเปนขอมูลในการตัดสินใจลงทุนที่ สรางผลตอบแทนไดสูงกวาผลตอบแทนของตลาด (Market Return) อยางมีนัยสำคัญ สำหรับหลักฐานเชิงประจักษของบริษัทในประเทศ ไทยนั้น Supattarakul and Khanthavit (2005) ซึ่งศึกษา เปรี ย บเที ย บค า Bias (Signed Prediction Error) และ Accuracy (Absolute Prediction Error) ของ Dividend Discount Model และ Residual Income Model ในการ พ ย า ก ร ณ ร า ค า ห ลั ก ท รั พ ย ข อ ง บ ริ ษั ท จ ด ท ะ เ บี ย น ใ น ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย ในชวงป ค.ศ. 1995 ถึงป ค.ศ. 2004 พบว า Residual Income Model สามารถ พยากรณราคาหลักทรัพยไดโดยมีคา Bias นอยกวา Dividend Discount Model และมีคา Accuracy มากกวา Dividend Discount Model ซึ่ ง ผลการวิ จั ย ดั ง กล า วสอดคล อ งกั บ หลักฐานเชิงประจักษของ Penman and Sougiannis (1998) และ Francis et al. (2000)
ดูการพัฒนาสมการของการพยากรณราคาหลักทรัพยตามแนวคิดของ Residual Income Model จากสมการของการพยากรณราคาหลักทรัพยตาม แนวคิด Dividend Discount Model ไดใน สมชาย สุภัทรกุล (2546) 2
12
วารสารบริหารธุรกิจ
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 ดั ง นั้ น การศึ ก ษานี้ จึ ง ใช แ นวคิ ด ของ Residual Income Model เปนกรอบแนวคิดการวิจัยในการศึกษาผลก ระทบของกำไรทางบัญชีในอนาคตตอ P/B Ratio และ P/E Ratio และการศึกษาความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ P/E Ratio กับกำไรทางบัญชีในทำนองเดียวกันกับ Fairfield (1994) ซึ่งศึกษาความสัมพันธดังกลาวสำหรับบริษัทในสหรัฐ อเมริกา ในชวงป ค.ศ. 1970 ถึงป ค.ศ. 1984 2.2. ปจจัยกำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio การศึกษาปจจัยที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio นั้ น เริ่ ม ต น จากการนำสมการ Residual Income Model ตามสมการที่ (2) มาหารดวยราคาตามบัญชี และไดผลลัพธ ดังนี้
จากสมการที่ (4) พบวา P/B Ratio จะมีคา เทากับ 1 เมือ่ ผลรวมของมูลคาปจจุบนั ของกำไรเกินปกติในอนาคตทัง้ หมด มีคาเทากับศูนย นั่นคือ กำไรสุทธิสำหรับแตละปในอนาคต เทากับผลกำไรทีผ่ ถู อื หุน ตองการ สงผลใหกำไรเกินปกติในแตละ ปในอนาคตเทากับศูนย และ P/B Ratio จะมีคา มากกวา 1 เมือ่ ผลรวมของมูลคาปจจุบนั ของกำไรเกินปกติในอนาคตทัง้ หมดมีคา มากกวาศูนย นั่นคือ กำไรสุทธิสำหรับแตละปในอนาคตสูงกวา ผลกำไรที่ผูถือหุนตองการ สงผลใหกำไรเกินปกติในแตละปใน อนาคตมากกวาศูนย ในทางตรงขาม P/B Ratio จะมีคานอย กวา 1 เมือ่ ผลรวมของมูลคาปจจุบนั ของกำไรเกินปกติในอนาคต ทั้งหมดมีคานอยกวาศูนย นั่นคือ กำไรสุทธิสำหรับแตละปใน อนาคตต่ำกวาผลกำไรที่ผถู ือหุนตองการ สงผลใหกำไรเกินปกติ ในแตละปในอนาคตนอยกวาศูนย ดังนั้น ปจจัยสำคัญที่สงผลตอระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ของบริษัท ไดแก ระดับของกำไรเกินปกติในอนาคตของ บริษทั นัน่ เอง หากนักลงทุนคาดการณวา กำไรเกินปกติในอนาคต ของบริษทั จะอยูใ นระดับสูง P/B Ratio ของบริษทั นัน้ ก็นา จะอยู ในระดับสูงดวย ในทางตรงขาม หากนักลงทุนคาดการณวา กำไร
เกิ น ปกติ ใ นอนาคตของบริ ษั ท จะอยูใ นระดั บ ต่ำ P/B Ratio ของบริษทั นัน้ ก็นา จะอยูใ นระดับต่ำเชนกัน ดังนัน้ ระดับของ P/B Ratio และระดับกำไรเกินปกติในอนาคตนาจะมีความสัมพันธ เปนบวก หากเขียนสมการที่ (3) ใหมดังนี้
สมการที่ (5) แสดงใหเห็นวากำไรเกินปกติของบริษัท มีความสัมพันธในเชิงบวกกับระดับของอัตราผลตอบแทนของผู ถือหุน (Return on Equity หรือ ROE) ของบริษัท โดย ROE คำนวณโดยการหารกำไรสุทธิดวยราคาตามบัญชี ดังนั้นจึง กลาวไดวาปจจัยสำคัญที่สงผลโดยตรงตอระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ก็คือระดับของ ROE ในอนาคต (Future ROE หรือ FROE) ของบริษัทนั่นเอง กลาวคือ หากนักลงทุนคาดการณวา ระดั บ ของ FROE ของบริ ษั ท จะอยู ใ นระดั บ สู ง P/B Ratio ของบริษัทก็นาจะอยูในระดับสูงดวย ในทางตรงขาม หากนัก ลงทุนคาดการณวาระดับของ FROE ของบริษัทจะอยูในระดับ ต่ำ P/B Ratio ของบริษัทก็นาจะอยูในระดับต่ำดวยเชนกัน ดั ง นั้ น จึ ง สามารถกล า วได ว า P/B Ratio และระดั บ ของ FROE นาจะมีความสัมพันธกันในเชิงบวก ซึ่งสามารถเขียน สมมติฐานที่ 1 ไดดังนี้ สมมติฐานที่ 1 ความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และระดับของ FROE คาดวาจะเปนบวก 2.3. ปจจัยกำหนดระดับสูงต่ำของ P/E Ratio สำหรับการศึกษาปจจัยที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/E Ratio นั้ น สามารถทำได โ ดยการพั ฒ นาจากสมการของ Residual Income Model ตามสมการที่ (2) และสมการของ กำไรเกินปกติ ตามสมการที่ (3) รวมทั้งสมการของ Clean
นอกเหนือจากแนวคิดของ Residual Income Model ทีก่ ารศึกษานีเ้ ลือกใชเปนกรอบแนวคิดการวิจยั แลว ยังมีกรอบแนวคิดอืน่ ทีง่ านวิจยั ในอดีตใชในการ ศึกษาเกี่ยวกับ P/B Ratio และ P/E Ratio เชน (ก) the P/B-ROE Valuation Model โดย Wilcox (1984) (ข) T-Model โดย Estep (1985) (ค) the Franchise Factor Model โดย Leibowitz and Kogelman (1994) และ (ง) the Spread-Driven Dividend Discount Model โดย Leibowitz (2000) เปนตน
3
คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
13
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model Surplus Relation ตามแนวคิ ด ของ Ohlson (1995) 4 และเขียนสมการ Residual Income Model ในรูปแบบใหม ดังนี้
เมื่ อ นำสมการที่ (6) มาหารด ว ยกำไรสุ ท ธิ จ ะได ผลลัพธดังนี้
สมการที่ (7) แสดงให เ ห็ น ว า ระดั บ ของ P/E Ratio ขึ้นอยูกับการเปลี่ยนแปลงของกำไรเกินปกติในอนาคต กล า วคื อ หากกำไรสุ ท ธิ ใ นอนาคตมี แนวโนมสูงขึ้นเมื่อเปรียบเทียบกับผลกำไรในอนาคตที่ผูถือหุน ตองการ กำไรเกินปกติในอนาคตก็นาจะมีแนวโนมที่เพิ่มขึ้น ซึ่ ง จะส ง ผลให P/E Ratio อยู ใ นระดั บ สู ง ในทางตรงข า ม หากกำไรสุทธิในอนาคตมีแนวโนมลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับ ผลกำไรในอนาคตที่ผูถือหุนตองการ กำไรเกินปกติในอนาคตก็ นาจะมีแนวโนมที่ลดลง ซึ่งจะสงผลให P/E Ratio อยูในระดับ ต่ำ ดังนั้นจึงสามารถกลาวไดวา P/E Ratio และอัตราการ เติบโตของกำไรสุทธิในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) นาจะมีความสัมพันธกันในเชิงบวก ซึ่งสามารถ เขียนสมมติฐานที่ 2 ไดดังนี้ สมมติฐานที่ 2 ความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio และ FEG คาดวาจะเปนบวก
3. ระเบียบวิธีวิจัย 3.1. กลุมตัวอยาง กลุมตัวอยางที่ใชในการทดสอบสมมติฐานงานวิจัย ทั้งสองขางตน ไดแก บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยใน ประเทศไทย (ทั้ง The Stock Exchange of Thailand หรือ SET และ Market for Alternative Investments หรือ MAI) ในชวงระยะเวลา 13 ป ตั้งแตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551
โดยบริษัทตัวอยางตองมีขอมูลเกี่ยวกับ P/E Ratio และ P/E Ratio รวมทั้ ง ข อ มู ล ทางบั ญ ชี อั น ได แ ก กำไรสุ ท ธิ (Net Income) และมูลคาตามบัญชีของสวนของผูถือหุน (Book Value of Equity) ซึ่งใชในการคำนวณอัตราผลตอบแทนของ ผู ถือ หุน (Return on Equity หรือ ROE) และกำไรตอ หุน (Earnings per Share หรือ EPS) อยางครบถวน เนื่องจาก ขอมูลดังกลาวมีความจำเปนในการทดสอบสมมติฐานงานวิจัย โดยแหลงที่มาของขอมูลทั้งหมดคือ SETSMART งานวิจัยนี้ทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio (PB) กับอัตราผลตอบแทนของผูถือหุน (Return on Equity หรื อ ROE) ในอนาคต โดยใช Realized ROE ในอนาคต (ROE ที่คำนวณจากกำไรสุทธิที่รายงานในงบกำไรขาดทุนและ มู ล ค า ตามบั ญ ชี ข องส ว นของผู ถื อ หุ น ที่ ร ายงานในงบดุ ล ) เปนตัวแทนของระดับของกำไรในอนาคต ทั้งนี้งานวิจัยนี้ไมใช กำไรในอนาคตที่ พ ยากรณ โ ดยนั ก วิ เ คราะห ห ลั ก ทรั พ ย เพื่ อ หลีกเลี่ยงปญหาเกี่ยวกับความคาดเคลื่อนในการพยากรณกำไร ในอนาคต นอกจากนี้ งานวิ จั ย นี้ ยั ง ดำเนิ น การทดสอบความ สัมพันธระหวาง P/E Ratio (PE) กับอัตราการเติบโตของ กำไรในอนาคต (Future Earnings Growth หรื อ FEG) โดยใชอัตราการเปลี่ยนแปลงของ Realized EPS (กำไรตอหุน ที่รายงานในงบกำไรขาดทุนของบริษัท) ทั้งนี้งานวิจัยนี้ไมใช กำไรในอนาคตที่ พ ยากรณ โ ดยนั ก วิ เ คราะห ห ลั ก ทรั พ ย เพื่ อ หลีกเลี่ยงปญหาเกี่ยวกับความคาดเคลื่อนในการพยากรณกำไร ในอนาคต ตารางที่ 1 แสดงรายละเอียดเกี่ยวกับกลุมตัวอยางที่ ใชในการวิจัยนี้ โดย Panel A แสดงลำดับขั้นในการไดมาซึ่ง กลุมตัวอยางที่ใชในการทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE (สมมติ ฐ านที่ 1) เริ่ ม ต น จากบริ ษั ท จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยในประเทศไทย ในชวงระยะ เวลา 13 ป ตั้งแตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551 ที่มีขอมูล P/B Ratio จำนวน 5,400 ตัวอยาง (665 บริษัท) และงาน วิ จั ย นี้ จำเป น ต อ งเลื อ กเฉพาะบริ ษั ท ที่ มี Realized ROE มากกวาศูนย เนื่องจากบริษัทที่มีผลขาดทุน ซึ่งนำไปสู ROE ที่มีคานอยกวาศูนย จะมีพฤติกรรมที่เกี่ยวของกับการตอบรับ
Clean Surplus Relation ตามแนวคิดของ Ohlson (1995) สามารถเขียนในรูปของสมการไดดงั นี้
4
14
วารสารบริหารธุรกิจ
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 ของนักลงทุนแตกตางจากบริษัทที่มีผลกำไร (Hayn, 1995) นอกจากนี้ งานวิจัยนี้ยังทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE โดยกำหนดที่จะทดสอบระดับของ FROE สำหรับ 1 ป ถึง 5 ป ในอนาคต ดังนั้น งานวิจัยนี้จึงไมรวม บริษทั ทีม่ คี า FROE ในทุกๆ ป สำหรับ 5 ป ในอนาคตนอยกวา ศูนย รวมทั้งสิ้น 4,396 ตัวอยาง เปนกลุมตัวอยาง ทำใหกลุม ตัวอยางที่ 1 หรือกลุมตัวอยางของบริษัทที่ใชในการทดสอบ สมมติฐานที่ 1 มีจำนวนทัง้ สิน้ 1,004 ตัวอยาง (246 บริษทั ) Panel B ของตารางที่ 1 แสดงลำดับขั้นในการไดมา ซึ่งกลุมตัวอยางที่ใชในการทดสอบสมมติฐานที่ 2 หรือความ สั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio และ FEG เริ่ม ต น จากบริ ษั ท จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยในประเทศไทย ในชวงระยะเวลา
13 ป ตัง้ แตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551 ทีม่ ขี อ มูล P/B Ratio จำนวน 4,051 ตัวอยาง (652 บริษทั ) และงานวิจยั นีจ้ ำเปนตอง เลือกเฉพาะบริษัทที่มี EPS ในทุกๆ ป สำหรับ 5 ป ในอนาคต มากกวาศูนย เนือ่ งจากงานวิจยั นีต้ ง้ั ใจใชอตั ราการเปลีย่ นแปลง ถัวเฉลี่ยของกำไรในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) ซึ่งคำนวณโดย โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 นอกจากนี้ EPS ที่มีคานอยกวาศูนย ยังสรางปญหาในการคำนวณ FEG ดังนัน้ งานวิจยั นีจ้ งึ ไมรวมบริษทั ทีม่ คี า EPS ในทุกๆ ป สำหรับ 5 ป ในอนาคตนอยกวาศูนย รวมทั้งสิ้น 4,396 ตัวอยาง เปนก ลุม ตัวอยาง ทำใหกลุม ตัวอยางที่ 2 หรือกลุม ตัวอยางของบริษทั ที่ ใชในการทดสอบสมมติฐานที่ 2 มีจำนวนทั้งสิ้น 900 ตัวอยาง (246 บริษทั )
ตารางที่ 1: ขอมูลของบริษัทจดทะเบียนกับตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทยในชวงเวลา 13 ป ตั้งแต พ.ศ. 2537 ถึง พ.ศ. 2551 จากฐานขอมูล SETSMART
คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
15
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model 3.2. สถิติเชิงพรรณา ตารางที่ 2 แสดงรายละเอี ย ดเกี่ ย วกั บ สถิ ติ เ ชิ ง พรรณา (Descriptive Statistics) สำหรับ PB และ FROE ของกลุมตัวอยางที่ 1 และตารางที่ 3 แสดงรายละเอียดเกี่ยว กับขอมูลสถิติเชิงพรรณาสำหรับ PE และ FEG สำหรับกลุม ตัวอยางที่ 2 Panel A ของตารางที่ 2 แสดงคาคาเฉลี่ย (Mean) ค า เบี่ ย งเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) ค า ต่ำ สุ ด (Minimum) ค า ควอร ไ ทล ที่ 1 (Quartile 1) ค า มั ธ ยฐาน (Median) ค า ควอร ไ ทล ที่ 3 (Quartile 3) ค า สู ง สุ ด (Maximum) ของ PB และ FROE สำหรับทุกๆ ป ใน 5 ป ในอนาคต (ROEt+1 ถึ ง ROEt+5 ) รวมทั้ ง มู ล ค า ตลาด (Market Capitalization หรือ MKTCAP) มูลคาตามบัญชี ของสินทรัพย (Total Assets หรือ ASSET) และรายไดรวม (Total Revenues หรื อ REV) ของบริ ษั ท ทั้ ง หมดในกลุ ม ตั ว อย า งที่ 1 โดยค า เฉลี่ ย (ค า มั ธ ยฐาน) ของ PB มี ค า ประมาณ 1.45 (0.94) และค า เฉลี่ ย (ค า มั ธ ยฐาน) ของ ROEt+1 ถึง ROEt+5 มีคาอยูระหวาง 13.26% ถึง 16.14% (11.81% ถึ ง 13.19%) และบริ ษั ท เหล า นี้ มี ค า เฉลี่ ย (คามัธยฐาน) ของ MKTCAP ASSET และ REV ประมาณ 7,374 ลานบาท (1,271 ลานบาท) 19,063 ลานบาท (2,317 ลานบาท) และ 6,755 ลานบาท (1,733 ลานบาท) ตามลำดับ นอกจากนี้ ตารางที่ 2 ยังแสดงรายละเอียดเกี่ยวกับ สถิติเชิงพรรณาสำหรับ PB และ ROE ของกลุมตัวอยางที่ 1 ซึง่ แบงยอยออกเปน 3 กลุม ตามระดับของ PB ไดแก (1) บริษทั ที่มี P/B Ratio ในระดับสูง (High P/B Firms) ดังแสดงใน Panel B (2) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับกลาง (Medium P/B Firms) ดังแสดงใน Panel C และ (3) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ (Low P/B Firms) ดังแสดงใน Panel D สถิ ติ เ ชิ ง พรรณาดั ง กล า วแสดงให เ ห็ น ว า บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดับสูงมีขนาดใหญกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและต่ำ และบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับ ปานกลางมีขนาดใหญกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ ไมวาจะพิจารณาขนาดของบริษัทโดยมูลคาตลาด (MKTCAP) ราคาตามบัญชีของสินทรัพยรวม (ASSET) หรือรายไดรวม (REV)
16
วารสารบริหารธุรกิจ
Panel A ของตารางที่ 3 แสดงคาคาเฉลี่ย คาเบี่ยง เบนมาตรฐาน ค า ต่ำ สุ ด ค า ควอร ไ ทล ที่ 1 ค า มั ธ ยฐาน คาควอรไทลที่ 3 คาสูงสุด ของ PE และ FEG สำหรับทุกๆ ป ใน 5 ป ในอนาคต (FEGt+1 ถึ ง FEGt+5 ) รวมทั้ ง MKTCAP ASSET และ REV ของบริ ษั ท ทั้ ง หมดในกลุ ม ตั ว อย า งที่ 2 โดยค า เฉลี่ ย (ค า มั ธ ยฐาน) ของ PE มี ค า ประมาณ 13.35 (8.53) และค า เฉลี่ ย (ค า มั ธ ยฐาน) ของ FEGt+1 ถึง FEGt+5 มีคาอยูระหวาง 5.13% ถึง 44.45% ( 3 . 6 1 % ถึ ง 8 . 1 3 % ) แ ล ะ บ ริ ษั ท เ ห ล า นี้ มี ค า เ ฉ ลี่ ย (คามัธยฐาน) ของ MKTCAP ASSET และ REV ประมาณ 7,726 ลานบาท (1,308 ลานบาท) 18,283 ลานบาท (2,245 ลานบาท) และ 7,083 ลานบาท (1,767 ลานบาท) ตามลำดับ นอกจากนี้ ตารางที่ 3 ยังแสดงรายละเอียดเกี่ยวกับ สถิติเชิงพรรณาสำหรับ PE และ FEG ของกลุมตัวอยางที่ 2 ซึง่ แบงยอยออกเปน 3 กลุม ตามระดับของ PE ไดแก (1) บริษทั ที่มี P/E Ratio ในระดับสูง (High P/E Firms) ดังแสดงใน Panel B (2) บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับกลาง (Medium P/E Firms) ดังแสดงใน Panel C และ (3) บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ (Low P/E Firms) ดังแสดงใน Panel D สถิ ติ เ ชิ ง พรรณาดั ง กล า วแสดงให เ ห็ น ว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับสูงมีขนาดใหญกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางและต่ำ และบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับ ปานกลางมีขนาดใหญกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ ไมวาจะพิจารณาขนาดของบริษัทโดยมูลคาตลาด (MKTCAP) ราคาตามบัญชีของสินทรัพยรวม (ASSET) หรือรายไดรวม (REV) ซึ่งหลักฐานดังกลาวสอดคลองกับหลักฐานเชิงประจักษ ที่พบสำหรับ P/B Ratio ดังไดกลาวมาแลว
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 ตารางที่ 2: สถิติเชิงพรรณา (Descriptive Statistics) สำหรับ PB และ FROE
คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
17
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model ตารางที่ 3: สถิติเชิงพรรณา (Descriptive Statistics) สำหรับ PE และ FEG
18
วารสารบริหารธุรกิจ
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553
4. การทดสอบและหลักฐานเชิง ประจักษ 4.1. การทดสอบสมมติฐานที่ 1 การทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE ในเบื้องตน ดำเนินการโดยการแบงกลุมตัวอยางที่ 1 เปน 3 กลุม ตามระดับของ P/B Ratio ไดแก (1) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง (High P/B Firms) (2) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับกลาง (Medium P/B Firms) และ (3) บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ (Low P/B Firms) จากนั้น คำนวณคาเฉลี่ยของ FROE ของทุกบริษัทสำหรับแตละกลุม
โดย
โดยจะพิจารณาคาเฉลี่ยของ FROE สำหรับปที่ 1 ถึงปที่ 5 (ROEt+i โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5) นับจากปที่จัดกลุมบริษัท ตามระดับของ P/B Ratio (PBt) เพื่อแสดงวาคาเฉลี่ยของ FROE ในแต ล ะป ใ นอนาคตของกลุ ม บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดับสูงนั้นสูงกวาคาเฉลี่ยของ ROE ในแตละปในอนาคต ของกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและระดับต่ำ และคาเฉลี่ยของ FROE ในแตละปในอนาคตของกลุมบริษัทที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ปานกลางนั้ น สู ง กว า ค า เฉลี่ ย ของ FROE ในแต ล ะป ใ นอนาคตของกลุ ม บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดับต่ำ นั่นคือ
ค า เฉลี่ ย ของ FROE สำหรั บ ป ที่ t+i โดย i มี ค า เท า กั บ 1 ถึ ง 5 ของกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง (High P/B Firms) คาเฉลีย่ ของ FROE สำหรับปท่ี t+i โดย i มีคา เทากับ 1 ถึง 5 ของกลุม บริษทั ทีม่ ี P/B Ratio ในระดับปานกลาง (Medium P/B Firms) ค า เฉลี่ ย ของ FROE สำหรั บ ป ที่ t+i โดย i มี ค า เท า กั บ 1 ถึ ง 5 ของกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ (Low P/B Firms)
Panel A ของตารางที่ 4 แสดงการเปรียบเทียบคา เฉลี่ ย ของ PB และ FROE ในแต ล ะป ใ นอนาคตของกลุ ม บริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง (High PB) ระดับปานกลาง (Medium PB) และระดับต่ำ (Low PB)5 โดยคาเฉลี่ยของ PB สำหรับบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง ระดับปานกลาง และระดั บ ต่ำ เท า กั บ 2.9113, 0.9594 และ 0.4620 ตามลำดับ และคาเฉลี่ยของ PB ของบริษัทแตละกลุมแตกตาง กันอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ผลการเปรียบเทียบคาเฉลี่ยของ FROE สำหรับ 1 ป ถึง 5 ปในอนาคตของบริษัททั้งสามกลุมยอย แสดงใหเห็นวา บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ สู ง มี ค า เฉลี่ ย ของ FROE สำหรับ 1 ป จนถึง 5 ปในอนาคตสูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio
ในระดั บ ปานกลางและระดั บ ต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 99% และบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ปานกลางมี ค า เฉลี่ ย ของ FROE สำหรั บ 1 ป จนถึ ง 5 ปในอนาคตสูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำอยางมีนัย สำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% เชนเดียวกัน6 ดัง นั้น หลั ก ฐานเชิง ประจั ก ษ ดั ง กลา วจึ ง สนับสนุน สมมติฐานที่ 1 ของงานวิจัยนี้ นั่นคือ ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกันในเชิงบวก และหลักฐานเชิงประจักษดงั กลาวสอดคลองกับผลการศึกษาของ Fairfield (1994) ซึง่ ศึกษาความสัมพันธดงั กลาวสำหรับบริษทั ใน สหรัฐอเมริกา ในชวงป ค.ศ. 1970 ถึงป ค.ศ. 1984 ดวย
นอกจากนีค้ า สถิตเิ ชิงพรรณาอืน่ ๆ ไมวา จะเปน คาต่ำสุด คาควอรไทลท่ี 1 คามัธยฐาน คาควอรไทลท่ี 3 และคาสูงสุด ของ PB และ FROE ในแตละปใน อนาคตของกลุม บริษทั ทีม่ ี P/B Ratio ในระดับสูง ระดับปานกลาง และระดับต่ำ แสดงไวใน Panel B (High P/B Firms) Panel C (Medium P/B Firms) และ Panel D (Low P/B Firms) ของตารางที่ 2 6 คาเฉลีย่ ของ FROEt+5 สำหรับบริษทั ทีม่ ี P/B Ratio ในระดับปานกลางสูงกวาบริษทั ทีม่ ี P/B Ratio ในระดับต่ำ อยางมีนยั สำคัญ ณ ระดับความเชือ่ มัน่ 95% 5
คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
19
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model ตารางที่ 4: คาเฉลี่ย (คา t-stat พิมพดวยตัวเอียง) ของ FROE สำหรับกลุมบริษัทที่มี PB ตางกัน และคาเฉลี่ย (คา t-stat พิมพดวยตัวเอียง) ของ FEG สำหรับกลุมบริษัทที่มี PE ตางกัน
* ระดับนัยสำคัญ 90%
** ระดับนัยสำคัญ 95%
นอกจากนี้ งานวิจยั นีย้ งั ทดสอบความสัมพันธดงั กลาว โดยการวิเคราะหสหสัมพันธ (Correlation Analysis) ของ P/B Ratio และ FROE ในแตละปในอนาคต ดังแสดงใน Panel A ของตารางที่ 5 โดยคาสหสัมพันธตาม Pearson แสดงไวดาน บนของแนวทแยงมุ ง และค า สหสั ม พั น ธ ต าม Spearman แสดงไวดา นลางของแนวทแยงมุม 20
วารสารบริหารธุรกิจ
*** ระดับนัยสำคัญ 99%
คาสหสัมพันธตาม Pearson (Spearman) ระหวาง PB และ FROEt+1 ถึง FROEt+5 เทากับ 0.3381 (0.5330), 0.2639 (0.4706), 0.2347 (0.4135), 0.2235 (0.3605) และ 0.2164 (0.3216) ตามลำดับ และคาสหสัมพันธเหลานี้มีคา มากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% โดยผลการศึ ก ษาดั ง กล า วแสดงให เ ห็ น ว า PB และ FROE
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 สำหรับ 1 ป ถึง 5 ป ในอนาคตมีความสัมพันธกันในเชิงบวก อยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ซึ่งสนับสนุน
สมมติฐานที่ 1 ของงานวิจัยนี้ท่ีคาดการณวาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกนั ในเชิงบวก
ตารางที่ 5: การวิเคราะหสหสัมพันธ (Correlation Analysis)
* ระดับนัยสำคัญ 90%
** ระดับนัยสำคัญ 95%
*** ระดับนัยสำคัญ 99%
นอกจากนี้ การศึ ก ษานี้ ยั ง ทดสอบความสั ม พั น ธ ระหว า ง PB และ FROE โดยการวิ เ คราะห ค วามสั ม พั น ธ ถดถอย (Regression Analysis) ซึ่งทดสอบความสัมพันธดัง กลาวโดยใชสมการ Regression ดังนี้
โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และหากระดับของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธเปนบวกตามทีร่ ะบุ ไว ใ นสมมติ ฐ านที่ 1 ผลการศึ ก ษาจะแสดงให เ ห็ น ว า α1จะมีคา มากกวาศูนยอยางมีนยั สำคัญ การวิเคราะหความสัมพันธขา งตนโดยใช Regression Analysis นัน้ ไมทดสอบความสัมพันธระหวาง PB และ FROE ทัง้ 5 ปในอนาคตพรอมกัน เนือ่ งจาก FROE แตละปในอนาคต มี ค วามสั ม พั น ธ กั น อย า งมี นั ย สำคั ญ ดั ง จะเห็ น ได จ ากค า สห สัมพันธท้ังตาม Pearson และ Spearman ระหวาง FROE แตละปในอนาคต (FROEt+1 ถึง FROEt+5) มีคา มากกวาศูนย
อย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่อ มั่น 99% ดั ง แสดงใน Panel A ของตารางที่ 5 ดั ง นั้น การทดสอบความสั ม พั น ธ ระหวาง PB และ FROE ทัง้ 5 ปในอนาคตพรอมกันจะนำไปสู ปญหา Multicolinearity นอกจากนี้ การทดสอบความสัมพันธ แยกจากกันในแตละป ยังเปนการแสดงหลักฐานเชิงประจักษวา P/B Ratio ในปจจุบันจะสะทอนระดับของ FROE ไดมากหรือ นอย ขึน้ อยูก บั ระยะเวลาของอนาคตหรือไม ตารางที่ 6 แสดงผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ระหว า ง PB และ FROE โดยการวิ เ คราะห ค วามสั ม พั น ธ ถดถอย (Regression Analysis) โดย Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 เป น ผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PB และ FROEt+1 ถึง FROEt+5 ตามลำดับ ตามสมการที่ (9) โดยพบวา α 1 สำหรั บ ทุ ก Model ตั้ ง แต Model ที่ 1 ถึ ง Model ที่ 5 มี ค า มากกว า ศู น ย อ ย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 99% กลาวคือ α1 สำหรับ Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 มีคา เท า กั บ 4.6973, 4.0905, 3.9912, 4.5827 และ 4.8290 ตามลำดับ ดังนั้น ผลการศึกษาดังกลาวจึงสนับสนุนสมมติฐาน คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
21
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model ที่ 1 ของงานวิจัยนี้ที่คาดการณวาระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธกันในเชิงบวก นอกจาก นี้ เมื่อพิจารณา α1 ของ Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 พบวามี
คาไมแตกตางกันมากนัก จึงสามารถกลาวไดวา PB สะทอน FROE โดยไมขึ้นอยูกับระยะเวลาของอนาคตสำหรับ FROE
ตารางที่ 6: คาสัมประสิทธิ์ (คา t-stat พิมพดวยตัวเอียง) ของสมการ Regression ระหวาง PB และ FROE
ระดับนัยสำคัญ 90%
22
วารสารบริหารธุรกิจ
** ระดับนัยสำคัญ 95%
*** ระดับนัยสำคัญ 99%
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 จากผลการศึกษาที่แสดงใน Panel A ของตารางที่ 4 และ Panel A ของตารางที่ 5 จะเห็นวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูงมักจะเปนบริษัทที่มีขนาดใหญ และบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำมักจะเปนบริษัทที่มีขนาดเล็ก นั่นคือ ระดับ ของ P/B Ratio และขนาดของบริษัทซึ่งวัดคาโดยมูลคาตลาด
ของบริษัท (MKTVAL) มีความสัมพันธเปนบวก ดังนั้นการ ศึ ก ษาความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PB และ FROE โดยการ วิเคราะหความสัมพันธถดถอยจึงควรคำนึงถึงความสัมพันธ ระหวาง PB และ MKTVAL โดยใชสมการ Regression ดังนี้
โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และ LMKTVAL เทากับ Natural Log ของมูลคาตลาด (MKTVAL)
สนับสนุนสมมติฐานที่ 1 ของงานวิจัยนี้ที่คาดการณวาระดับ สูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความสัมพันธ กันในเชิงบวก
ตารางที่ 6 แสดงผลการทดสอบความสัมพันธตาม สมการที่ (10) ดังปรากฎใน Model ที่ 6 ถึง Model ที่ 10 และพบวา α1 สำหรับ Model ที่ 6 ถึง Model ที่ 10 มีคา เท า กั บ 3.8331, 3.0336, 2.9013, 3.0303 และ 3.0471 ตามลำดับ และ α1 สำหรับทุก Model มีคามากกวาศูนยอยาง มีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ดังนั้น แมวาจะได คำนึ ง ถึ ง ความสั ม พั น ธ ร ะหว า งระดั บ ของ P/B Ratio และขนาดของบริษัทแลวก็ตาม ผลการศึกษาดังกลาวยังคง
โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และ LowPE มีคาเทากับ 1 หากบริษัทจัดอยูในกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ และมีคาเทา 0 สำหรับบริษัทในกลุมอื่น ในขณะที่ HighPE มีคาเทากับ 1 หากบริษัทจัดอยูในกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงและมีคาเทา 0 สำหรับบริษัทในกลุมอื่น ตารางที่ 6 แสดงผลการทดสอบความสัมพันธตาม สมการที่ (11) ซึ่งคำนึงถึงผลกระทบของระดับของ P/E Ratio ดั ง ปรากฎใน Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 15 และผลกา รทดสอบความสัมพันธตามสมการที่ (12) ซึ่งไดคำนึงถึงผลก ระทบของระดั บ ของ P/E Ratio และขนาดของบริ ษั ท ดังปรากฎใน Model ที่ 16 ถึง Model ที่ 20 โดยพบวา α1 สำหรั บ Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 15 ซึ่ ง แสดงความ
นอกจากนี้ การศึ ก ษานี้ ยั ง ทำการทดสอบความ สัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE โดยคำนึงถึงความ เป น ไปได ว า ระดั บ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio จะมีความสัมพันธกัน และความสัมพันธดังกลาวอาจมีผลกระ ทบตอความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE รวมทั้ง ผลกระทบของขนาดของบริษัทดวย ดังนั้นงานวิจัยนี้จึงศึกษา ประเด็นดังกลาวโดยใชสมการ Regression ทั้งสองตอไปนี้
สัมพันธระหวาง PB และ FROE ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลาง มี ค า เท า กั บ 5.6279, 5.1655, 4.9314, 3.9032 และ 3.4378 ตามลำดับ และ α1 สำหรับ Model ที่ 16 ถึง Model ที่ 20 ซึ่งแสดงความสัมพันธระหวาง PB และ FROE ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลาง โดยได คำนึ ง ถึ ง ผลกระทบของขนาดของบริ ษั ท ด ว ย มี ค า เท า กั บ 4.4747, 3.7081, 3.3356, 2.0588 และ 1.5715 ตามลำดับ โดย α1 สำหรับทุก Model ดังกลาวมีคามากกวาศูนยอยาง มีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% นอกจากนี้ยังเห็นวา α1 มีแนวโนมลดลงเมื่อระยะเวลาของอนาคตเพิ่มขึ้น แสดงวา PB อาจจะสะท อ น FROE ในระยะสั้ น ได ดี ก ว า FROE ในระยะยาว คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
23
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model เมื่อพิจารณาคาของ α3 ซึ่งแสดงถึงความสัมพันธ สวนเพิ่มระหวาง PB และ FROE ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำเมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับ ปานกลาง สำหรั บ Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 20 พบว า α3 มีคานอยกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% (ยกเวน Model ที่ 19 และ 20 ซึ่ง α3 มีคานอยกวา ศู น ย อ ย า งไม มี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 90%) แสดงว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ต่ำ นั้ น จะมี ค วาม สัมพันธระหวาง PB และ FROE ต่ำกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลาง นั่ น คื อ PB ของบริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับต่ำจะสะทอนระดับของ FROE ไดไมมากเทากับ PB ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลาง นอกจากนี้ เมื่อพิจารณาคาของ α4 ซึ่งแสดงถึงความ สัมพันธสวนเพิ่มระหวาง PB และ FROE ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงเมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลาง สำหรับ Model ที่ 11 ถึง Model ที่ 20 พบวา α4 มีคามากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความ เชื่ อ มั่ น 99% ซึ่ ง แสดงว า สำหรั บ บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับสูง ความสัมพันธระหวาง PB และ FROE จะสูงกวา บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลาง กล า วคื อ PB ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูง จะสะทอ นระดับของ FROE ไดมากกวา PB ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับ ปานกลาง ดังนั้น จึงกลาวโดยรวมไดวาความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE จะมากหรือนอย ขึ้นอยูกับระดับของ
โดย
P/E Ratio ของบริษัทดวย กลาวคือ P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดั บ สู ง กว า จะสะท อ นระดั บ ของ FROE ไดมากกวา P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ กวา และแมวาจะไดคำนึงถึงผลกระทบของระดับของ P/E Ratio และขนาดของบริษัทแลวก็ตาม ผลการศึกษาดังกลาวยัง คงสนับสนุนสมมติฐานที่ 1 ของงานวิจัยนี้ที่คาดหมายไววา ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และระดับของ FROE มีความ สัมพันธกันในเชิงบวก 4.2. การทดสอบสมมติฐานที่ 2 การทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio กับอัตราการเติบโตของกำไรในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) ในเบื้องตนนั้น ดำเนินการโดยการแบง กลุมตัวอยางเปน 3 กลุม ตามระดับของ P/E Ratio ไดแก (1) บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ สู ง (High P/E Firms) (2) บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับกลาง (Medium P/E Firms) และ (3) บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ (Low P/E Firms) จากนั้ น จึ ง คำนวณค า เฉลี่ ย ของ FEG (ซึ่ ง คำนวณโดย โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5) ของบริษัท ทั้งหมดสำหรับแตละกลุม โดยจะพิจารณาคาเฉลี่ยของ FEG สำหรับปที่ 1 – ปที่ 5 นับจากปที่จัดกลุมบริษัทตามระดับของ P/E Ratio เพื่อแสดงวาคาเฉลี่ยของ FEG ของกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงนั้นสูงกวาคาเฉลี่ยของ FEG ของกลุม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางและระดับต่ำ และคา เฉลี่ ย ของ FEG ของกลุ ม บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลางนั้นสูงกวาคาเฉลี่ยของ FEG ของกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ นั่นคือ
คาเฉลี่ยของ FEG สำหรับปที่ t+i โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 ของกลุม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูง (High P/E Firms) คาเฉลี่ยของ FEG สำหรับปที่ t+i โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 ของกลุม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลาง (Medium P/E Firms) คาเฉลี่ยของ FEG สำหรับปที่ t+i โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 ของกลุม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ (Low P/E Firms)
24
วารสารบริหารธุรกิจ
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 Panel B ของตารางที่ 4 แสดงการเปรียบเทียบคา เฉลี่ยของ PE และ FEG ในแตละปในอนาคตของกลุมบริษัทที่ มี P/E Ratio ในระดั บ สู ง (High PE) ระดั บ ปานกลาง (Medium PE) และระดับต่ำ (Low PE)7 โดยคาเฉลี่ยของ PE สำหรับบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูง ระดับปานกลาง และระดั บ ต่ำ เท า กั บ 27.3498, 8.7140 และ 3.9967 ตามลำดับ และคาเฉลี่ยของ PE ของบริษัทแตละกลุมแตกตาง กันอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ผลการเปรียบเทียบคาเฉลี่ยของ FEG สำหรับ 1 ป ถึง 5 ปในอนาคตของบริษัททั้งสามกลุมยอย แสดงใหเห็นวา บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงมีคาเฉลี่ยของ FEG สำหรับ 1 ป จนถึ ง 5 ป ใ นอนาคตสู ง กว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลางและระดั บ ต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่อมั่น 99% เชนเดียวกัน และบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางมีคาเฉลี่ยของ FEGt+3 FEGt+4 และ FEGt+5 สูงกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 90% 95% และ 99% ตามลำดั บ อยางไรก็ตาม บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางมีคา เฉลี่ยของ FEGt+1 และ FEGt+2 ไมสูงกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 90%
P/E Ratio และ FEG ในแต ล ะป ใ นอนาคต ดั ง แสดงใน Panel B ของตารางที่ 5 โดยคาสหสัมพันธตาม Pearson แสดงไว ด า นบนของแนวทแยงมุ ง และค า สหสั ม พั น ธ ต าม Spearman แสดงไวดานลางของแนวทแยงมุม
ดังนั้น หลักฐานเชิงประจักษดังกลาวโดยสวนใหญ สนับสนุนสมมติฐานที่ 2 ของงานวิจัยนี้ที่ระบุไววา ระดับสูงต่ำ ของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันใน เชิงบวก และสอดคลองกับผลการศึกษาของ Fairfield (1994) ซึ่งศึกษาความสัมพันธดังกลาวสำหรับบริษัทในสหรัฐอเมริกา ในชวงป ค.ศ. 1970 – 1984 ดวย
คาสหสัมพันธตาม Pearson (Spearman) ระหวาง PE และ FEG t+1 ถึ ง FEG t+5 เท า กั บ 0.1533 (0.2898), 0.2157 (0.2487), 0.1968 (0.2556), 0.1809 (0.2530) และ 0.1849 (0.2736) ตามลำดับ โดยคาสหสัมพันธเหลานี้มีคา มากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ซึ่ ง ผลการศึ ก ษาค า สหสั ม พั น ธ ดั ง กล า วแสดงให เ ห็ น ว า PE และ FEG สำหรับ 1 ปถึง 5 ปในอนาคตมีความสัมพันธกันใน เชิ ง บวกอย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 99% ซึ่งสนับสนุนสมมติฐานที่ 2 ของการศึกษานี้ที่คาดการณไววา ระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/E Ratio และระดั บ ของ FEG มี ค วาม สัมพันธกันในเชิงบวก
นอกจากการเปรี ย บเที ย บค า เฉลี่ ย ของ FEG ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับที่แตกตางกันสามกลุมดัง กล า วไว แ ล ว การศึ ก ษานี้ ยั ง ทำการทดสอบสมมติ ฐ านที่ 2 โดยการวิเคราะหสหสัมพันธ (Correlation Analysis) ของ
เพื่อทดสอบสมมติฐานที่ 2 การศึกษานี้ยังไดทำการ ทดสอบความสัมพันธระหวาง PE และ FEG โดยการวิเคราะห ความสัมพันธถดถอย (Regression Analysis) ซึง่ ทดสอบความ สัมพันธดงั กลาวโดยใชสมการ Regression ดังนี้
นอกจากนี้คาสถิติเชิงพรรณาอื่นๆ ไมวาจะเปน คาต่ำสุด คาควอรไทลที่ 1 คามัธยฐาน คาควอรไทลที่ 3 และคาสูงสุด ของ PE และ FEG ในแตละปใน อนาคตของกลุมบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูง ระดับปานกลาง และระดับต่ำ แสดงไวใน Panel B (High P/E Firms) Panel C (Medium P/E Firms) และ Panel D (Low P/E Firms) ของตารางที่ 3 7
คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
25
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model โดย i มีคาเทากับ 1 ถึง 5 และหากระดับของ P/E Ratio และ FEG มี ค วามสั ม พั น ธ เ ป น บวกตามที่ ร ะบุ ไ ว ใ น สมมติ ฐ านที่ 2 ผลการศึ ก ษาจะแสดงให เ ห็ น ว า β 1 มี ค า มากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ก า ร วิ เ ค ร า ะ ห ค ว า ม สั ม พั น ธ ข า ง ต น โ ด ย ใ ช Regression Analysis ในผลงานวิ จั ย นี้ ไ ม ท ดสอบความ สัมพันธระหวาง PE และ FEG ทั้ง 5 ปในอนาคตพรอมกัน เนื่องจาก FEG แตละปในอนาคตมีความสัมพันธกันอยางมีนัย สำคั ญ ดั ง จะเห็ น ได จ ากค า สหสั ม พั น ธ (ทั้ ง Pearson และ Spearman) ระหวาง FEG แตละปในอนาคต (FEGt+1 ถึง FEG t+5) มีคา มากกวา ศูน ยอยา งมีนัย สำคัญ ณ ระดั บความ เชื่อมั่น 99% ดังแสดงใน Panel B ของตารางที่ 5 ดังนั้น การทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PE และ FEG ทั้ง 5 ป ในอนาคตพร อ มกั น จะนำไปสู ป ญ หา Multicolinearity นอกจากนี้ การทดสอบความสัมพันธแยกจากกันในแตละปยัง เปนการแสดงหลักฐานเชิงประจักษวา P/E Ratio ในปจจุบัน จะสะทอนระดับของ FEG ไดมากหรือนอย ขึ้นอยูกับระยะ เวลาของอนาคตหรือไม ตารางที่ 7 แสดงผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ระหว า ง PE และ FEG โดยการวิ เ คราะห ค วามสั ม พั น ธ ถดถอย (Regression Analysis) โดย Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 เป น ผลการทดสอบความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PE และ FEGt+1 ถึ ง FEGt+5 ตามลำดั บ ตามสมการที่ (14) โดย
26
วารสารบริหารธุรกิจ
พบวา β1 สำหรับทุก Model ตั้งแต Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 มีคามากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% กลาวคือ β1 สำหรับ Model ที่ 1 ถึง Model ที่ 5 มีคา เทากับ 1.6145, 7.3054, 10.7216, 13.7548 และ 17.0556 ตามลำดับ ดังนั้นผลการศึกษาดังกลาวจึงสนับสนุนสมมติฐาน ที่ 2 ของงานวิจัยนี้ที่คาดหมายวาระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวก นอกจากนี้ เมื่ อ พิ จ ารณา β 1 ของ Model ที่ 1 ถึ ง Model ที่ 5 พบว า คาของ β1 เพิ่มสูงขึ้น จึงอาจกลาวไดวา PE จะสะทอน FEG ในระยะยาวไดดีกวา FEG ในระยะสั้น
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 ตารางที่ 7: คาสัมประสิทธิ์ (คา t-stat พิมพดวยตัวเอียง) ของสมการ Regression ระหวาง PE และ FEG
ระดับนัยสำคัญ 90%
** ระดับนัยสำคัญ 95%
จากผลการศึกษาที่แสดงใน Panel B ของตารางที่ 4 และ Panel B ของตารางที่ 5 จะเห็ น ว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดับสูงมักจะเปนบริษัทที่มีขนาดใหญและบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำมักจะเปนบริษัทที่มีขนาดเล็ก นั่นคือ ระดับของ P/E Ratio และขนาดของบริษัทซึ่งวัดคาโดยมูลคา
*** ระดับนัยสำคัญ 99% ตลาดของบริษัท (MKTVAL) มีความสัมพันธเปนบวก ดังนั้น การศึ ก ษาความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง PE และ FEG โดยการ วิเคราะหความสัมพันธถดถอยจึงควรคำนึงถึงความสัมพันธ ระหวาง PE และ MKTVAL โดยใชสมการ Regression ดังนี้
คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
27
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และ LMKTVAL เทากับ Natural Log ของมูลคาตลาด (MKTVAL) ตารางที่ 7 แสดงผลการทดสอบความสัมพันธตาม สมการที่ (15) ดังปรากฎใน Model ที่ 6 ถึง Model ที่ 10 และพบวา β1 สำหรับ Model ที่ 6 ถึง Model ที่ 10 มีคา เทากับ 1.7317, 7.4375, 10.9918, 14.2588 และ 17.4197 ตามลำดับ และ β1 สำหรับทุก Model มีคามากกวาศูนยอยาง มีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ดังนั้น แมวาจะได คำนึ ง ถึ ง ความสั ม พั น ธ ร ะหว า งระดั บ ของ P/E Ratio และขนาดของบริษัทแลวก็ตาม ผลการศึกษาดังกลาวยังคง
โดย i มีคาตั้งแต 1 ถึง 5 และ LowPB มีคาเทากับ 1 หากบริษัทจัดอยูในกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ และมีคาเทา 0 สำหรับบริษัทในกลุมอื่น ในขณะที่ HighPB มีคาเทากับ 1 หากบริษัทจัดอยูในกลุมบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูงและมีคาเทา 0 สำหรับบริษัทในกลุมอื่น ตารางที่ 7 แสดงผลการทดสอบความสัมพันธตาม สมการที่ (16) ซึ่งคำนึงถึงผลกระทบของระดับของ P/B Ratio ดั ง ปรากฏใน Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 15 และผลการ ทดสอบความสัมพันธตามสมการที่ (17) ซึ่งไดคำนึงถึงผลกระ ทบของระดั บ ของ P/B Ratio และขนาดของบริ ษั ท ดั ง ปรากฏใน Model ที่ 16 ถึ ง Model ที่ 20 โดยพบว า β 1 สำหรั บ Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 15 ซึ่ ง แสดงความ สัม พัน ธร ะหวา ง PE และ FEG ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง มีคาเทากับ 2.3769, 13.5557, 19.6939, 22.7453 และ 26.9703 ตามลำดับ และ β1 สำหรับ Model ที่ 16 ถึง Model ที่ 20 ซึ่งแสดงความสัมพันธระหวาง PE และ FEG ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง โดยได คำนึ ง ถึ ง ผลกระทบของขนาดของบริ ษั ท ด ว ย มี ค า เท า กั บ 2.3928, 13.4726, 19.2767, 21.8712 และ 25.7765 ตามลำดับ โดย β1 สำหรับทุก Model ดังกลาวมีคามากกวา ศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% นอกจากนี้ 28
วารสารบริหารธุรกิจ
สนับสนุนสมมติฐานที่ 2 ของงานวิจัยนี้ที่ระบุไววา ระดับสูงต่ำ ของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันใน เชิงบวก นอกจากนี้ การศึ ก ษานี้ ยั ง ทำการทดสอบความ สัมพันธระหวาง P/E Ratio และ FEG โดยคำนึงถึงความเปน ไปไดวาระดับของ P/B Ratio และ P/E Ratio จะมีความ สั ม พั น ธ กั น และความสั ม พั น ธ ดั ง กล า วอาจมี ผ ลกระทบต อ ความสั ม พั น ธ ร ะหว า ง P/E Ratio และ FEG รวมทั้ ง ผล กระทบของขนาดของบริ ษั ท ด ว ย ดั ง นั้ น งานวิ จั ย นี้ จึ ง ศึ ก ษา ประเด็นดังกลาวโดยใชสมการ Regression ทั้งสองตอไปนี้
ยังเห็นวา β1 มีแนวโนมเพิ่มขึ้นเมื่อระยะเวลาของอนาคตเพิ่ม ขึ้น แสดงวา PE อาจจะสะทอน FEG ในระยะยาวไดดีกวา FEG ในระยะสั้น เมื่ อ พิ จ ารณาค า ของ β 3 ซึ่ ง แสดงถึ ง ความสั ม พั น ธ สวนเพิ่มระหวาง PE และ FEG ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำ เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับ ปานกลาง สำหรั บ Model ที่ 11 ถึ ง Model ที่ 20 พบว า β3 มีคานอยกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% (ยกเวน Model ที่ 11, 16, 19 และ 20 ซึ่ง β3 มีคานอย กว า ศู น ย อ ย า งมี นั ย สำคั ญ ณ ระดั บ ความเชื่ อ มั่ น 95% ) แสดงว า บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ นั้ น จะมี ค วาม สัมพันธระหวาง PE และ FEG ต่ำกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดั บ ปานกลาง นั่ น คื อ PE ของบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ จะสะท อ นระดั บ ของ FEG ได น อ ยกว า PE ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง นอกจากนี้ เมื่อพิจารณาคาของ β4 ซึ่งแสดงถึงความ สัมพันธสวนเพิ่มระหวาง PE และ FEG ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง สำหรับ Model ที่ 11 ถึง Model ที่ 20 พบวา β4 มีคามากกวาศูนยอยางมีนัยสำคัญ ณ ระดับความ
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 เชื่อมั่น 99% (95%) สำหรับ Model ที่ 11 (Model ที่ 16) หรือ Model ที่แสดงความสัมพันธระหวาง PE และ FEGt+1 สำหรับ β3 ของ Model ที่เหลืออีก 8 Model นั้นมีคานอยกวา ศูนยอยางไมมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 90% ซึ่งแสดง วา สำหรับบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง ความสัม พัน ธ ระหวาง PE และ FEG ไมแตกตางจากบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง (ยกเวนกรณีของ PE และ FEG สำหรับ 1 ปในอนาคต) นั่นคือ PE ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับสูง สะทอนระดับของ FEG ไดไมแตกตางจาก PE ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง ดังนั้น จึงสามารถกลาวโดยรวมไดวา ระดับความ สัมพันธระหวาง P/E Ratio และ FEG ขึ้นอยูกับระดับของ P/B Ratio ของบริษัท โดย P/E Ratio ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับต่ำจะสะทอนระดับของ FEG ไดนอยกวา P/E Ratio ของบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ สู ง หรื อ ระดั บ ปานกลาง อย า งไรก็ ต าม การศึ ก ษานี้ ไ ม พ บผลกระทบของ ระดั บ P/B Ratio ดั ง กล า วสำหรั บ บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและระดับสูง นอกจากนี้ แม ว า จะได คำนึ ง ถึ ง ผลกระทบของทั้ ง ระดับของ P/B Ratio และขนาดของบริษัทแลวก็ตาม ผลการ ศึกษาสำหรับ Model ที่ 11 ถึง Model ที่ 20 ยังคงสนับสนุน สมมติฐานที่ 2 ของงานวิจัยนี้ที่ระบุไววา ระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และระดับของ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวก
5. บทสรุป เครื่องมือหนึ่งที่นักวิเคราะหหลักทรัพย และ/หรือ นักลงทุนใชในการตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพยที่สนใจ คือการ ใช การใช ค า เปรี ย บเที ย บ (Comparables) โดยค า ที่ ใ ช เปรี ย บเที ย บเพื่ อ การตั ด สิ น ใจทางการลงทุ น ในหลั ก ทรั พ ย ได แ ก อั ต ราส ว นราคาตลาดต อ ราคาตามบั ญ ชี (Price-toBook Value หรือ P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอ กำไร (Price-to-Earnings หรื อ P/E Ratio) โดยค า เปรียบเทียบทั้งสองดังกลาวเปนเครื่องมือที่สะดวกและรวดเร็ว อย า งมากในการพิ จ ารณาเลื อ กหลั ก ทรั พ ย เ พื่ อ การลงทุ น เนื่ อ งจากไม จำเป น ต อ งอาศั ย การพยากรณ ตั ว แปรต า งๆ โดยตรง ที่คอนขางยุงยาก นอกจากนี้ หลักฐานเชิงประจักษ จำนวนมาก (เช น Keim (1990), Harris and Marston
(1994), Fama and French (1995) และ Campbell and Shiller (1998) เปนตน) แสดงใหเห็นวา P/B Ratio และ P/E Ratio เปนเครื่องมือที่ดีที่สามารถใชในการพยากรณอัตรา ผลตอบแทนการลงทุนในหุนสามัญในอนาคต P/B Ratio และ P/E Ratio ไมไดมีความสอดคลอง กันอยางสม่ำเสมอ กลาวคือ บริษัทบางแหงมีอัตราสวนทั้งสอง อยูในระดับสูง ในขณะที่บริษัทบางแหงมีอัตราสวนทั้งสองอยู ในระดับต่ำ นอกจากนี้ บริษัทบางแหงมี P/B Ratio ในระดับ สูง ในขณะที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำ ในทางตรงขาม บริษัท บางแหงมี P/B Ratio ในระดับต่ำ ในขณะที่มี P/E Ratio ในระดับสูง ดังนั้น รูปแบบที่แตกตางกันไปของระดับของ P/B Ratio และ P/E Ratio อาจสรางความไมมั่นใจใหแกนักลงทุน ในการตัดสินใจทางการลงทุนโดยใช P/B Ratio และ P/E Ratio ดังนั้น เพื่อใหนักลงทุนสามารถใช P/B Ratio และ P/E Ratio ในการเลือ กหลัก ทรัพย เ พื่ อการลงทุ น ได อย างมี ประสิทธิผล นักลงทุนจำเปนตองเขาใจปจจัยพื้นฐานที่กำหนด ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio เพื่อสามารถ เลือกใชระดับ P/B Ratio และ P/E Ratio ที่เหมาะสมกับ บริษัทที่สนใจลงทุน โดยพิจารณาจากปจจัยพื้นฐานที่กำหนด ระดับสูงต่ำของอัตราสวนทั้งสองได งานวิจัยนี้มีวัตถุประสงคเพื่อศึกษาปจจัยพื้นฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio ตามแนวคิ ด ของ Residual Income Model รวมทั้ ง การ ทดสอบเชิงประจักษ (Empirical Test) เกี่ยวกับความสัมพันธ ของ P/B Ratio และ P/E Ratio กับปจจัยพื้นฐานที่กำหนด ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ของบริษัทใน ประเทศไทย ผลการศึกษาปจจัยพื้นฐานที่กำหนดระดับสูงต่ำของ P/B Ratio และ P/E Ratio ตามแนวคิ ด ของ Residual Income Model แสดงให เ ห็ น ว า ป จ จั ย พื้ น ฐานที่ ส ง ผลต อ ระดับสูงต่ำของ P/B Ratio ของบริษัท ไดแกระดับของอัตรา ผลตอบแทนของผู ถื อ หุ น ในอนาคต (Future Return on Equity หรื อ FROE) ของบริ ษั ท โดยระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/B Ratio และระดับของ FROE จะมีความสัมพันธกันในเชิงบวก และป จ จั ย พื้ น ฐานที่ กำหนดระดั บ สู ง ต่ำ ของ P/E Ratio คืออัตราการเติบโตของกำไรสุทธิในอนาคต (Future Earnings Growth หรือ FEG) โดยระดับสูงต่ำของ P/E Ratio และ FEG มีความสัมพันธกันในเชิงบวก คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
29
ปจจัยกำหนดอัตราสวนราคาตลาดตอราคาตามบัญชี (P/B Ratio) และอัตราสวนราคาตลาดตอกำไร (P/E Ratio) ตามแนวคิดของ Residual Income Model สำหรั บ การทดสอบเชิ ง ประจั ก ษ เ กี่ ย วกั บ ความ สัมพันธของ P/B Ratio และ FROE และความสัมพันธของ P/E Ratio และ FEG นั้น งานวิจัยนี้เลือกใชกลุมตัวอยาง อันไดแก บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยในประเทศไทย (ทั้ง The Stock Exchange of Thailand หรือ SET และ Market for Alternative Investments หรือ MAI) ในชวง เวลา 13 ป ตั้งแตป พ.ศ. 2539 ถึงป พ.ศ. 2551 การทดสอบความสัมพันธระหวาง P/B Ratio และ FROE โดยการเปรี ย บเที ย บค า เฉลี่ ย วระหว า งกลุ ม พบว า บริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ สู ง มี ค า เฉลี่ ย ของ FROE สูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลางและระดับต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ และบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ปานกลางมีคาเฉลี่ยของ FROE สูงกวาบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ อย า งมี นั ย สำคั ญ นอกจากนี้ การวิ เ คราะห สหสัมพันธ (Correlation Analysis) และการวิเคราะหความ สัมพันธถดถอย (Regression Analysis) ระหวาง P/B Ratio และ FROE พบวา P/B Ratio และ FROE มีความสัมพันธ กั น ในเชิ ง บวกอย า งมี นั ย สำคั ญ นอกจากนี้ หลั ก ฐานเชิ ง ประจักษยังแสดงใหเห็นวา P/B Ratio จะสะทอนระดับของ FROE ในอนาคตในระยะสั้นไดดีกวาในระยะยาว และ P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงจะสะทอนระดับ
ของ FROE ไดดีกวา P/B Ratio ของบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำดวย ในทำนองเดี ย วกั น การทดสอบความสั ม พั น ธ ระหวาง P/E Ratio และ FEG โดยการเปรียบเทียบคาเฉลี่ย ระหวางกลุม พบวา บริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับสูงมีคา เฉลี่ ย ของ FEG สู ง กว า บริ ษั ท ที่ มี P/E Ratio ในระดั บ ปานกลางและระดับต่ำอยางมีนัยสำคัญ และบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับปานกลางมีคาเฉลี่ยของ FEG สูงกวาบริษัทที่มี P/E Ratio ในระดับต่ำอยางมีนัยสำคัญเชนเดียวกัน นอกจาก นี้ จากการวิ เ คราะห ส หสั ม พั น ธ (Correlation Analysis) และการวิ เ คราะห ค วามสั ม พั น ธ ถ ดถอย (Regression Analysis) ระหวาง P/E Ratio และ FEG พบวา P/E Ratio และ FEG มี ค วามสั ม พั น ธ กั น ในเชิ ง บวกอย า งมี นั ย สำคั ญ นอกจากนี้ หลักฐานเชิงประจักษยังแสดงใหเห็นวา P/E Ratio จะสะทอนระดับของ FEG ในระยะยาวไดดีกวาในระยะสั้น (ซึ่งตรงกันขามกันกับผลของการศึกษาเกี่ยวกับ P/B Ratio) และ P/E Ratio ของบริษัทที่มี P/B Ratio ในระดับปานกลาง ถึงระดับสูงจะสะทอนระดับของ FEG ไดดีกวา P/E Ratio ของบริ ษั ท ที่ มี P/B Ratio ในระดั บ ต่ำ ซึ่ ง ถื อ ว า สอดคล อ ง กับผลการศึกษาเกี่ยวกับ P/B Ratio
บรรณานุกรม สมชาย สุภัทรกุล. 2546, “การประเมิน ราคาหุ น ตามวิ ธี EdwardsBell-Ohlson (EBO) Model”, วารสารบริ ห าร ธุรกิจ, ฉบับที่ 97 (มกราคม – มีนาคม), หนา 31-39. Campbell, J.Y. and R.J. Shiller. 1998, “Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook”, Journal of Portfolio Management, (Winter): 11-25. 30
วารสารบริหารธุรกิจ
Estep, P. 1985, “A New Method for Valuing Common Stocks”, Financial Analysts Journal, (November/December): 26-33. Fairfield, P. 1994, “P/E, P/B and the Present Value of Future Dividends”, Financial Analysts Journal, (July/August): 23-31.
Fama, E.F. and K.R. French. 1995, “Size and Book-toMarket Factors in Earnings and Returns”. Journal of Finance, (March): 131-155. Francis, J., P. Olsson, and D.R. Oswald. 2000, “Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow,and Abnormal
ปที่ 33 ฉบับที่ 125 มกราคม-มีนาคม 2553 Earnings Equity Value Estimates”, Journal of Accounting Research, 38 (Spring): 45-70. Frankel, R. and C. Lee. 1998, “Accounting Valuation, Market Expectation, and Cross-Sectional Stock Returns”, Journal of Accounting and Economics, (25): 283-319. Harris, R.S. and F.C. Marston. 1994, “Value versus Growth stocks: Book-toMarket, Growth, and Beta”, Financial Analysts Journal, (September/ October): 18-24. Hayn, C. 1995, “The Information Content of Losses”, Journal of Accounting and Economics, (September), 125-153. Keim, D.B. 1990, “A New Look at the Effects of Firm Size and E/P Ratio on Stock
Returns”, Financial Analysts Journal, (March/April): 56-67. Leibowitz, M. 2000, “SpreadDriven Dividend Discount Models”, Financial Analysts Journal, (November/December): 64-81. Leibowitz, M. and S. Kogelman. 1994, “Franchise Value and the Price/Earnings Ratio”, Charlottesville, VA: Research Foundation of Chartered Financial Analysts. Ohlson, J. 1995, “Earnings, Book Value and Dividends in Se c u r i ty V a l u a ti o n ”, Contemporary Accounting Research, (Spring): 661-687. Penman, S.H. and T. Sougiannis. 1998, “A Comparison of
Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation”, Contemporary Accounting Research, 15 (Fall): 343-383. Supattarakul, S. and A. Khanthavit. 2005, “Empirical Evidence on Equity Valuation of Thai Firms”, Conference Proceedings of the 2005 13th Annual Professor Sangvien Indaravijaya Conference on Thailand’s Financial Markets held at Faculty of Commerce and Accountancy, Thammasat University, Bangkok, Thailand. Wilcox, J.W. 1984. “The P/B-ROE Valuation Model”, Financial Analysts Journal, (January/ February): 58-66.
คณะพาณิชยศาสตรและการบัญชี มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร
31