PENGARUH KARAKTERISTIK PERUSAHAAN TERIIADAP STRUKTUR. MODAL
... karakteristik perusahaan dapat menyebabkan struktur modal dinamis.
fg.
of
PENGARUH KARAKTERISTIK PERUSAHAAN TERIIADAP STRUKTUR MODAL DINAMIS (PENDEKATAN NILAI PASAR) DI BURSA EFEK INDONESIA
lsl
Herman RuslimSA
'al Sq
th
Abstract: In financing its activity, a firm depends on its capital structure. Although the nature of financing activities through debt and equity is dynamic, underlying motivation for selecting proper capital structure remain apuzzle. This research attempts to study the effect of stock retum and the firm's characteristics on dynamic capital structure. This research used a sample of the 56 companies, which are listed in Indonesia'Stock Exchange (BEI) of the period from 1998 to 2007. The analysis method used in this research was time series analysis with generalized method of moment technique
l),
al )
p
(GMM). The research results indicated that firm did not make adjustment to achieve the target capital structure refering to tradeoff theory, based on time series analysis it is concluded that firm characteristic has significant effect on dynamic capital structure such as profitability, retained earning, long term debt and growth opportunity. It was found that the firm characteristic in size and operating risk does not have a significant effect on the dynamic capital structure. Despite of these, the firm characteristics have a significant effect simultaneously on the dynamic capital structure.
5.
Keywords: dynamic capital structure, firm characteristics, GMM 2.
3.
ia 7l
PENDAHULUAN Fenomena Pertama, hasil penelitian Graham dan Harvey (1999) menunjukkan karakteristik perusahaan dapat menyebabkan struktur modal dinamis. Karakteristik perusahaan menjadikan faktor yang menentukan struktur modal bersifat dinamis. maintaining a target debt ratio menjadi urutan pertama dalam menentukan penerbitan saham baru, berarti perusahaan mempunyai target rasio hutang optimal, dan cenderung menggunakan hutang ketika membutuhkan pendanaan, Ketika rasio hutang perusahaan terlalu tinggi perusahaan akan menerbitkan saham untuk mengimbangi rasio hutang optimal tersebut. Hutang masa lalu dapat memperdikasi hutang saat ini dan menurut welch (2004) dan Shyam-Sunders & Myers (1999), long term debt (hutang jangka panjang) menyebab.kan struktur modal dinamis. Ketika rasio hutang perusahaan terlalu tinggi perusahaan akan menerbitkan saham untuk mengimbangi rasio hutang optimal tersebut.
Urutan kedua perusahaan menerbitkan saham, o'with high stock can get more funds" di mana hal ini mengindikasikan bahwa ketika harga saham perusahaan meningkat perusahaan menerbitkan saham baru. Lucas, Deborah dan Mc Donald (1990) menjelaskan " Magister Akuntansi Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara Jakarta (Alamat: Jl. Tanjung Duren Utara No. I JakartaBarat IUTA; Email: hermanS 8 @cbn.net. id)
320
-T Ruslim : Pengoruh koraktenistik Perusahoon Terhodop
Struktur Modol".
bahwa ketika profitabiliry perusahaan meningkat dan growth opportunities (peluang (2002) investasi) mening{at u-rr*nyu disertai kenaikan harga saham. Baker dan Wurglet menjelaskan perusahaan cenderung menerbitkan saham ketika harga saham overvalued dan sebalik"Vu. Dengan kata lain pro/itabitity dan growth opportunity menyebabkan struktur modal dinamis. Urutan pertama menentukan jumlah hutang adalah the volatility of earnings and cashflow, mengindikasikan bahwa operating risk menjebabkan struktur modal dinamis meminjam dengan urutan retained 1Caud, 2003) Jan juga mengindikasikan perusahaan )arnings (laba ditah*;, t.-uaian hutang tidak beresiko, hutang beresiko dan terakhir adalah-penerbitan saham baru, perusahaan mendukungteori pecking order (Myers, 1984). Uiutan kedua menrntukun jumlah hutang adalah financial flexibility, mengindikasikan bahwa size menyebabkan struktur modal dinamis (Gaud, 2003), p.*iuhu* yang besar lebih mudah meminjam dibandingkan perusahaan yang kecil, ketika perusahaan meminjam, kreditur akan meminimalkan risikonya karena ada asymmeiric information, colluteral berupa aktiva berwujud (tangible assets) menjadi sicond way out bagi kreditur ketika perusahaan tidak mampu membayar. Dengan demikian tangibility juga bisa menyebabkan struktur modal dinamis. Fenomena kedua, rata +ata total debt to total asset berdasarkan market value untuk 3 emiten di tabel berikut ini mengindikasikan rasio hutang bersifat dinamis dari tahun 2000 sampai dengan tahun 2006 dan rasio hutang nilai pasar tidak sama dengan rasio hutang nilai buku. Rasio Hutang Nilai Pasar
Rasio Hutang Nilai Buku 1
0.7 0.6
P
g
.9 a
r g
o.s
g 06
-.9 0.4
04 0.3
o
(6
&, 02
E,
0.1
0
o'8
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
a.2 0
2000 2001 2002 2003 20A4
Tahun
.rrr+r.-AAll =xf,ruHMSP r ,l r
Tahun
INCO
-{EA/AL;
.,-|*HMSP
2005
r * r
2006
INCO
Sumber: Bursa Efek Indonesia Penelitian ini dilakukan terhadap perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Latar belakang penelitian saya didasarkan pada fenomena struktur modal dinamis di Indonesia yang memiliki beberapa expectation gap yang perlu dicatat yaitu: Futtu menunjukkan struktur modal bergerak dinamis nulmun banyak penjelasan berkaitan dengan struktur modal ialah statis, sehingga adanya expectation gap yartg
i.
2,
perlu dicari solusinya. Model yang berbeda memiliki implikasi yang berbeda. Fenomena mengindikasikan bahwa harga saham nilai buku berbeda dengan harga saham nilai pasar. Namun seringkali peneliti (researcher) menjelaskan struktur modal dengan model atau pendekatan nilai buku, sehingga keputusan yang diambil oleh praktisi seringkali menjadi tidak relevan dan bias.
321
Jurnml Hkonsml lValurne XV, No. 03, Novernber 2010: 320-330
Ian i i I
rnd nis red
hir ).
a, ]), 'il, Ca
di ln 3
)0 Ig
Dari latar belakang tersebut, ada beberapa rumusan masalah yang terkait dengan penelitian ini yaitu: (1) Bagaimana pengaruh karakteristik perusahaan (Growth Oppirtunity, Size, Pro/itability, tangible alsets, Operating Risk, Retained Earnings aon Term Debt) terhadap struktur modal dinamis atas emiten non-keuangan di pT. BEI -dalam jangka pendek?; (2) Apakah terjadi penyesuaian target leverage perusahaan dalam j*gm
iirg
pendek?
Teori Agency (Jensen & Mecklingr lgT6). Agency cost of outside Equity: membahas konflik antara pemegang saham dan manager. Diaiumsikan manager tidak mempunyai
saham, maka usaha-usaha yang dilakukan manager hanya memberikan manfaat t.puAu pemegang saham, maka mungkin saja manager tidak mempunyai insentif untuk melakukan hal yang terbaik untuk kepentingan pemegang saham. Apabila manajer mempunyai kepentingan yang berbeda dengan pemegang iahum, maka hal ini akan menimbulkanbiayayang ditanggung oleh pemegang saham untuk mengawasi manajemen. Agency Cost of Debt, membahas konflik antara pemegang saham dan kreditur. Adanya risk shifting dari pemegang saham kepada kreditur disebabkan oleh misalnya, pilihan investasi dibiayai oleh hutang. Apabila investasi yang diperkirakan akan menghasilkan pay off yang tinggi maka investasi tersebui afan iilutunt * demi kepentingan terbaik pemegang saham walaupun dengan tingkat keberhasilan yang rendah dan berimplikasi nilai ekuitas akan meningkat.- Insentif pemegang ruttu- untuk menjalankan investasi beresiko dan memungkinkan -"nrri-u Npi yang negatif (overinvestment). Penr,xunan nilai perusahaan akibat hal ini merepresentasikan sebagai agency cost ofdebt. Teori Asymmetric Information, Informasi yang dimiliki oleh manajer tidak sama dengan yang dimiliki investor. Dalam kenyataannya manaje, p"*ruhuan memiliki informasi yang relatif lebih banyak daripada informasi yang trisedia bagi investor. Kondisi ini disebut asymmetric information. Pecking order vs static Tradeoff (Myers, 1984), manager memiliki informasi yang favorable dan investor tidak, ketika perusahaan menerbitkan saham baru, investor akan mendiskontokan harga saham sehingga terjadi undervalued, oleh sebab itu perusahaan akan meminjam dan sebaliknya perus ahaan akan menerbitkan saham baru untuk pendanaan ketika ov erv alue d. Teori Tradeofr, teori ini memandang perusahaan memiliki target struktur modal optimal. Adanya keuntungan pengembalian pajak dari penggunaan hutang dibandingkan dengan ekspektasi biay a kebangkrutan akibat penggunaan hutang.
Teori Pecking Order, Perusahaan lebih menyukai pendanaan _ eksternal
intemal, bila dana dibutuhkan maka perusahaan akan melakukan pend anaan hutang, hybrid
securities dan terakhir dengan ekuitas. Dari kajian pustaka tersebut diatas diperoleh paradigma yang dituangkan dalam
bentuk kerangka pemikiran bahwa imbal hasil sairam J* f*u[teristik'perusahaan mempengaruhi struktur modal dinamis,.dari kerangka pemikiran dibangun hipotesis yang
terkait dengan permasalahan tersebut yaitu:
Model
I
ADTAMit-r: o0 * o1 ASize1,1-t ALTDi,t-r +
cr6
ARisk i,t-r r oz
*
uz AProfiti,1-1 ARE1,1-1 + el,it
*
ar AGrowthr,t-r
+
oaATangi;,t-r
*
os
322
Ruslim : Pengoruh
korokteristik Perusohoon Terhodap Struktur Modol...
:
:
perubahan dengan Segmen perusahaan l,2,..., o lt Periode waktu ; t-1 = Pasar; Size: Ukuran periode sebelumnya; DTAM Totai Hutang dibagi Total Aset Nilai (Logaritma total sales), ProJit:Optrittng_P!.fir, GROWTH: kemungkinan
Di mana : i
:
i.*rutu*
pertumbuhan perusahaan , TANGI: Taigibility Ratio, LTD: itesiko atas hutang perusahaan, dan RE: retained earning.
Long term debt, RISK=
Karakteristik Perusahaan
I. Size 2. Growth 3. Long Term Debt 4. Profit 5. Retained Earnings 6. Risk 7. Tangible Assets
Struktur Modal Dinamis
Gambar 1. Kerangka Pemikiran Tabel 1. Definisi variabel operasional Variabel Terikat Struktur Modal Dinamis
Notasi
Definisi
Ukuran
Skala
Delta Rasio
Selisih rasio hutang
raslo
hutang terhadaP
pada tahun t dengan rasio hutang pada
a
ADRit-
ADR;1-1
total aset nilai pasar (Welch, 2004)
(ADTAM)
tahun sebelumnya
(lag
1 tahun)
Dimana
ADRit:Ditl
(Dit+Eit)
: Di,-rl (Di,-r*Ei,-r) : ASizei, Ln Sales;1 - Ln
ADR';1-1
A
Size
Salesit-r
Besar Kecilnya
Selisih
logaritma
perusahaan,
penjualan pada tahun
(Gaud,2003)
t dengan logaritma
rasto
penjualan pada tahun
t-l A Growth
A Prof
AGrowthit: Total As set(MV)itlTotal Asset (BV)i, - Total Asset(Mv)it1/Total Asset (Bv)it-r
perusahaan
Selisih market to book ratio pada tahun t dengan market to book ratio pada tahun
(Gaud, 2003)
t-l
Kesempatan Investasi yang
dimiliki
Rasio operating AProfil:EBIT;/Total Aset terhadap profit Aset EBITit-r/Total (MV)i, nilai aset total (BV)i,-r sar (Gaud,
323
Selisih
rasio
operctting profit terhadap total aset nilai pasar pada tahun
rasio
rasio
Jurnsl Variabel Terikat
Notasi
Ekonomi lVolurne XV, No.
03, November 2010: 3ZO-330
Definisi
Ukuran
2003)
t dengan rasio operating profit
Skala
terhadap total aset nilai pasar pada tahun t- l pada perusahaan i
ARE
ARE;1:REi/Total Aset(MV);1 Aset(MV);,-1
RE;1-1
/Total
Rasio laba ditahan terhadap total aset
Selisih rasio laba ditahan terhadap total
nilai pasar
aset nilai pasar pada
(Myers, 1984)
tahun t dengan rasio laba ditahan terhadup
rasio
total aset nilai pasar pada tahun t- I pada perusahaan i
ATangi
ATang;1:(Fixed aset * Inventory)nl Total Aset(MV)i, - @ixed aset * Inventory)it-r Aset(MV);,-1
/ Total
Rasio aktiva tetap ditambah
inventory terhadap total aset nilai pasar (Gaud,
2003)
Selisih rasio aktiva tetap ditambah inventory pada tahun t dengan rasio aktiva tetap ditambah inventory pada tahun t-
A Risk
ARis(1: variance prof;, Variance
Prof,t-r
-
pro/it 2003)
variance (Gaud,
I pada perusahaan
rasio
i
selisih rasio variance Rasio profitpada tahun t dengan variance pada tahun t- I pada perusahaan i
profit
ALTD
ALTD : LTD illTotal aset Rasio hutang (MV)it - LTD;1_1/Total aset jangka panjung
(MV)it-r
terhadup totul
aktiva nilai pasar (Shyam Sunders dan Myers, 1999)
Selisih rasio hutang rasio jangka panjang terhadap total asset
nilai pasar pada tahun t dengan rasio hutang jangka panjang terhadap total asset
nilai pasar pada tahun t-1
Hipotesis I. Karakteristik perusahaan (Size, Tangibility, Long Term Debt) positif terhadap struktur modal dinamis dalir jangka pendek dan berpengaruh Karakteristik perusahaan (Growth opportunities, Profitability, nitar-nea Earnings, opirating Risk) berpengaruh negatif terhadap struktur modal dinamis dalam jangka peijek.' Hipotesis
II. Terjadi
penyesuaian tnget leverage perusahaan dalam jangka pendek.
324
Ruslim : Pengoruh
karokteristik Perusahoon Terhodap Struktur Modol...
METODE perusahaan dari Object penelitian adalah return saham, struktur modal, dan karakteristik Penelitian adalah seluruh emiten non-keuangan yang terdaftar di BEL Bentuk Penelitian gambaran dan deskriptif dan verifikatif kirena penelitian ini bertujuan untuk mendapatkan perusahaan karakteristik informasi mengenai pengaruh lmbal hasil saham-saham dan terhadap struktur modal dinamis formula sustainable debt populasi yang -*uit,,survived adalah 65 setelah difilter dengan tahun 2003 2007 melebihi satu. Sustainable Debt Arus Kas selama jangka tempo dalam Op.ruriorrui (COPATy (Biaya Bunga + Hutang Jangka Panjang yang Jatuh jangka waktu Setahun) melebihi satu' Penentuan Metode pemilihan Sampel: Acak Sederhana (Simple Random Sampling), slovin dengan a:5o/o, sehingga diperoleh 56 emiten, Jumlah Sampel menggunakun sd 2007 dan laporan Data penelitian: Haig"a Saham cut off date 31 Des dari periode 1998 keuangan (rugi laba, neraca dan arus kas) Bursa Efek Metode pengumpulan data: Survei dengan data sekunder diperoleh dari tahun, sepuluh selama penelitian: Time Seiies & Cross Sectional Indonesia, Kurun Moment unit Analisis: 56 Emiten Nom-Keuangan di BEI dan Alat Analisis: Generalized Method (GMM) u.liv*aitas (Test of validity): uji validitas sampel dengan uji asumsi klasik, Uji Keandalan (Test of Retiability): GMM (Hansen, 1990) Uji asumsi klasik: Normalitas: grafik normal probability pto1.!,!1lue^Berra Test), Nilai n'R' lebih besar Heteroskedastisitas: diuji menggunakan Breusch Pagan (BP) test.
:
-
*ut
*#t,
;;i'-;;i;
*
pada tingka:i keyakinan 95% mengindikasikan adanya
masalah
mengindikasikan heteroledasitas, Multikolinearitas: Korelasi lebih besar dari pada 0.8 d dibawah dL Nilai Watson. adanya masalah multikolinearitas, dan Autokorelasi: Durbin positif, sedangkan nilai d diatas 4-dL -.niirrdikasikan adanya masalah autokorelasi ."ttlindikasikan adany a masalah serial autokorelasi negatif; Uii illpotrsis dengan uji t-stat dan F-stat. Uji Penyesuaian target leverage perusahaan aaam jangka pendek, jangka menengah dan jangka panjang oo + olDTAMit + o2sizei,t ol Persamaan Dasar struktur Modal: DTAMit * e1,11 Profiti,t + o,4Growthi,t * os Tangii,l + o6 LTDi,t+ o7 Risk i,t o8 RE1,1* Ho: ui-: 0, cx2:1 tidak melakukan penyesuaian target leverage dan Ha: or =1, a2: 0 melakukan penyesuaian target leverage
-
*
*
HASIL DAN PEMBAHASAN multikolinear dapat dilakukan melalui pengujian pengujian Muttikolinear-Pengujian -ind.p.nden, Secara keseluruhan dapat dilihat bahwa koefrsiln korelasi antar riliab"l yang rendah semua variabel independen memiliki korelasi antar variabel independen dapat disimpulkan dengan nilai koreluri ai bawah 0,5. oleh karena itu di dalam model bahwa tidak terdapat indikasi adanya masalah multikolinear. hipotesis yang dilakukan terhadap model ialah pengujian Heteroskedastisitas. Pengujian -heteroikedastisitas (homoskedastis), Ha: Ada seufrai berikut: Ho: Tidak ada
heteroskedastisitas, lit
